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文/民生证券宏观解运亮、付万丛
导读
美联储9月降息25bp符合市场预期，但对于后续政策路径，美联储出现了罕见的大分裂。
摘要
美联储经济预期基本保持不变，但认为不确定性仍存
美联储首次承认出口疲软，但是会议声明缺乏更多“鸽派”字眼，低于市场预期。经济增速预期和失业率较6月上调0.1个百分点，其他经济数据预期基本不变。鲍威尔表示不确定性仍存，强调经济数据对利率决策的重要性。
对于后续政策路径，美联储出现了罕见的大分裂
本次会议上，两位委员反对降息25bp，一位委员支持降息50bp。在后续政策路径上，点阵图显示5票支持年内在此次调整后利率水平上再加息25bp，5票支持年内维持不变，7票支持继续降息25bp；7票支持加息，2票支持维持不变，8票支持降息，美联储出现了罕见的大分裂。
美国金融市场流动性匮乏，美联储可能将扩表
美国隔夜回购利率在本周一大幅跳升，美联储纽约分行十年来首次使用正回购操作，连续两天主动向市场投放约1280亿美元。该迹象早有预兆，美联储缩表、财政部大量拍卖国债和近期企业税期效应导致市场流动性枯竭。若无干预恐将持续，鲍威尔表示美联储可能将扩表来缓解流动性紧张。
三大风险源仍存，对美国经济影响将逐渐显现
美联储强调的三大风险源仍存：1）全球经济放缓；2）中美贸易摩擦；3）发达国家“流行病”低通胀风险。值得注意的是，8月美国制造业PMI首次降至枯荣线以下，投资疲软和就业放缓表明美国经济处于下行阶段，降息进程取决于不确定性风险何时对经济数据产生影响。
中国货币政策空间进一步扩大，逆周期调节窗口期仍在
四季度仍然是中国逆周期调节加码对冲的窗口期。除了已经公布的全面和定向降准、地方政府专项债额度提前下达等措施外，四季度MLF利率和LPR下降、新一轮减税降费、岁末年初再次降准等措施均值得期待。
风险提示：全球经济进一步恶化，中美贸易摩擦加剧。
正文
事件：美联储9月份FOMC会议决定下调利率25bp，将联邦基金利率目标区间下调至1.75%-2.00%，符合市场预期，将IOER下调30bp至1.80%，高于目标区间下限5bp，将隔夜逆回购利率下调30bp至1.70%，为维持有效联邦利率处于目标区间。随后鲍威尔召开新闻发布会，表示需要更多的数据支持降息，可能扩表缓解市场流动性紧张问题。美股走势震荡，美元指数走强，美债收益率上升。
会议声明和新闻发布会的主要内容：
1）关于经济：首次加入出口疲软。FOMC指出经济活动温和(moderate)增长，失业率处于低位，尽管家庭支出强劲，商业固定投资和出口疲软；
2）关于通胀：与7月声明一样，表示核心通胀低于2%，长期通胀预期指标几乎未变；
3）关于降息：因为全球经济放缓、通胀压力下降和不确定性仍存，决定下调利率25bp；点阵图显示目标利率有7票认为还需降息一次，目标利率中位数为1.9%，目标利率中位数与持平（图1）。声明与7月议息会议变化不大，没有更“鸽派”的字眼，低于市场预期；
4）关于不确定性和流动性问题：鲍威尔在新闻发布会上反复强调不确定性仍存，一旦对美国经济造成显着负面影响，美联储会采取激进措施，也愿意使用全部工具。市场流动性紧张超出美联储预期，为维持市场利率处于目标利率区间，调整IOER和回购市场操作。鲍威尔表示可能需要扩表来缓解流动性紧张。
美联储上调经济增速和失业率预期，其余经济数据预测基本不变。受益于近期部分经济增长超预期和重要经济数据依旧强劲，美联储对经济发展较为乐观，一定程度上打压了今年再次降息的预期（图2）：经济增速预期较6月上升0.1个百分点，失业率上升0.1个百分点至3.7%；PCE和核心PCE预期维持不变。鲍威尔在新闻发布会上言语“偏鹰”，强调经济数据对利率决策的重要性，依旧不愿释放出更多的鸽派信号。根据CME FedWatch Tool数据，10月降息概率为45%，12月降息概率为60%。
美联储扩表可能提前，流动性紧张格局持续。就在本周一，隔夜回购协议利率飙升248个基点至4.75%，大幅高于联邦目标基准利率区间，主要原因是美联储缩表、财政部为重建财政常用账户（TGA）拍卖大量国债和企业税期效应联合造成的流动性紧张。底开始，美国主要交易商大量购进国债，约占美联储缩表的40%，流动性匮乏一定程度上加剧了利率曲线倒挂（图3）。纽约联储来首次执行正回购操作，连续两天主动向市场投放了约1280亿美元。虽然此次操作属于预期之外，但是市场流动匮乏加大了美联储再次扩表的概率，特别是财政赤字加剧将迫使财政部继续大量发售国债。
美联储降息的三大风险源仍存较大不确定性。首先是全球经济增长放缓，近期中国多项经济数据均低于预期，欧洲存有通缩风险，德国可能陷入技术性衰退，英国脱欧风险尚未落地。然后是中美贸易谈判，双方近期的缓和迹象主要是为了避免摩擦升级，但并不代表三大核心问题能得到迅速解决：1）中方要求取消全部加征关税；2）知识产权保护、市场开放等；3）大量购买美国农产品。最后是通胀，虽然沙特油厂遇袭事件的后续发展可能加大核心PCE上行压力，但是美联储更为担忧的是持续性低通胀，7月会议纪要表示通胀高于2%目标是可以容忍的。值得注意的是，8月美国制造业PMI首次降至枯荣线以下，投资疲软和就业放缓表明美国经济处于下行阶段，美联储的降息进程取决于不确定性风险何时对经济数据产生影响（图4）。
四季度仍然是中国逆周期调节加码对冲的窗口期。全球经济进入多事之秋，欧央行和美联储9月先后降息，中国仍有较大政策空间。面对内外部变局，中国政策反应速度和执行力强于市场预期。在精准施策加大力度做好“六稳”工作的部署之下，新一轮政策窗口期已经打开。尽管近期猪肉和原油价格异动，可能对通胀造成一些扰动，但核心通胀仍然疲软，工业领域还面临通缩，个别产品价格上涨可能延缓宽松节奏，但不会改变宽松方向。除了已经公布的全面和定向降准、地方政府专项债额度提前下达等措施外，四季度MLF利率和LPR下降、新一轮减税降费、岁末年初再次降准等措施均值得期待。
风险提示：全球经济进一步恶化，中美贸易摩擦加剧。
详见报告《降息落定，美联储却出现了罕见的大分裂》-0919
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