众所周知，10倍市盈率的基本含义为：如果企业的每股收益保持不变，那么投资者可在未来内收回投资。然而，除此之外，市盈率还有其他的秘密吗？本认为，尽管市盈率的选择是随意的，但谨慎的分析员依然要遵循投资性原则，将对普通股的估价限制在合理的范围内。
带着疑问去阅读 ——
① 股票市场的估值逻辑是什么？
② 从市盈率估价的角度来看，投资与投机的区别在哪？
③ 为投资级普通股支付的价格上限在哪？
19代的实际经验
先让我们来回顾下大萧条 (Great Depression) 之前美国股票市场的估价状况：
在1927年-1929年牛市之前，相当于当期收益10倍的市盈率是一个普遍认可的标准——作为对普通股估价的一般性出发点，但不仅限于10倍的估价水平。然而，从1927年开始的大牛市，过去的这一估价标准似乎已变得模糊不清：
① 一般普通股的市盈率可达到当期收益的15倍；
② 其他一些被“看好”的行业，例如公共事业和连锁店，普通股的售价可达到当期收益的25-40倍；
本认为，造成牛市前后普通股估价水平变化的原因在于
① 投资大众普遍认可：过去较长或较短时期内的上升趋势会持续下去；
② 长期利率的快速下降；
从美国长期利率的走势图可以看出，平均长期利率大约为5% (1800-，虚线)。19时，长期利率约为6%，而到了1940年，长期利率跌至1.9%最低点；间，长期利率总体上趋于下降，与本的描述相符。
中 文 版 原 文
英 文 版 原 文
[笔者按] 针对《证券分析》第六版 (下) 的这部分描述，笔者发现翻译上有些问题，导致一般读者不能直接看懂这句话的意思。笔者认为，参照英文版原文，正确的翻译应当为——自1932年后，由于长期利率的快速下降，相对于收益，普通股的价格出现持续上升的趋势。这句话的实际意义在于，本认为，一方面长期利率快速下滑，另一方面普通股的市盈率持续上升。
股票市场的逻辑
本认为，对普通股的精确估价是一件不可能办到的事情，原因有二：
① [收益基础] 当期收益是极不稳定的；
② [估价倍数] 收益倍数的选择也没有一定客观标准；
然而，尽管估价具有一定的难度，但市场从来都不按照套路出牌。本认为，市场本身没有时间对普通股进行像样的科学性推敲，相反，市场总是先为普通股设定一个价值，然后再寻找支持该估价的理由。结果是，一旦市场发现并不能找到更多适合的理由来支持当前的估价水平，普通股的“市场价值”必然要通过下跌来调整。
[笔者按] 针对“市场的定价逻辑”，笔者深有感触。读者可以自行收集资料进行深入研究，这里给出几个方向：香港股票市场的枫叶教育 (HK: 01317)，日本股票市场的任天堂游戏公司 (Nintendo)与AR游戏的开发。
分析师的有限作用
本列举了分析师在股票估价方面的三个作用：
① 为普通股建立一个审慎的投资性估价原则；
② 指出资本结构和收入来源对具体普通股估价的意义；
③ 从资产负债表中挖掘一些影响收益状况的非常因素；
投资性股票估价原则
在这里，本再次强调了投资与投机的区别。
本认为，投资与投机的共同点是，投资者和投机者皆以未来的收益作为估价的基础。然而，不同的地方是，投资者从过往收益记录中寻找企业的真实收益状况，并以此作为对未来收益的参照点。因为他们认为，只有当未来收益受到过去一段时间内真实业绩限制的时候，投资分析才是谨慎的。
本强调，当投资者将最近一期收益结果作为对未来收益的评估基础时，要十分注意该估价方法的前提条件：
① 该年度经营状况并非出类拔萃；
② 过往的收益趋势成上升势头；
③ 定性调查表明，该上升势头会延续下去；
看到这里，粗心的读者可能“龙颜大悦”，可能会说：“你看，本也并不否定将当期收益作为估价的收益基础！”
但笔者需要提醒那些粗心的读者，本提出的三个前提条件缺一不可，尤其是第③条，分析员首先必须拥有一定的定性调查能力，其次不要因为定性调查的麻烦而忽略或草率地做出结论。
对于是否能使用预期收益 (Forward EPS) 作为普通股的估价基础，本认为，在一个非常特殊的情况下可以使用。例如由于专利申请的有利进展、发现新矿藏等等。
然而，令人遗憾的是，针对几乎所有的普通股，不论其基本状况如何，分析师们一刀切地使用预期收益作为股票估价基础，并大力推崇所谓的动态市盈率 (预期市盈率及其各种其他版本)，尽管说不出什么实际的理由来支持他们的估价结果。
推荐原则和最高估价标准
在绝大多数情况下，本建议，将5-间的平均收益作为普通股估价的收益基础将会是一种审慎的做法！
那么，将平均收益作为估价收益基础的逻辑又从何而来呢？
本认为，这与投资的内在逻辑有关：
——投资是以可证明的价值为前提的，而普通股的价值取决于企业既定的盈利能力，衡量企业既定盈利能力最好的指标便是过往的平均盈利能力 (收益)
当然，这条推荐的原则并不意味着所有拥有相同平均收益的普通股就应当具有相同的价值！良好的前景、优秀的管理及雄厚的财务实力均意味着普通股可能享受更高的估价水平。
本建议，
“平均收益的 20倍可视为对投资级普通股支付价格的上限 ”
那么，为什么要以“平均收益的20倍”作为上限呢？
粗心的分析员可能会略过对这条推荐原则的深入思考，然后“依葫芦画瓢”，买入所有市盈率在20倍以下的股票。知其然，不知其所以然，这种行为是相当危险的！
经过仔细思考，我们发现这个原则拥有三种含义：
① 以平均收益作为股票估价的收益基础，本身是一种保守的方法，可为投资提供一定的安全边际——反复出现的总比昙花一现的来得靠谱；
② 以20倍的市盈率作为投资性购买的支付上限，本身是一种区别于投机性购买的尺度；
③ 高于20倍的市盈率意味着低于5%的投资收益率，参照长期无风险利率，低于5%的收益率并不足以保护股票投资者的安全；
[笔者按] 关于第③点，《聪明的投资者》里曾提及过，股票应至少提供相当于高等级债券收益率2倍的标准，普通股才具有吸引力。例如，高等级公司债券的收益率为5%，那么普通股的收益率至少应为10%，市盈率则为10倍
说到这里，善于“钻牛角尖”的读者们也不必过于激动。本并没有说，为普通股支付超过20倍于平均收益的价格就是错误的，或在短期内是不能赚钱的。相反，其本意在于，“20倍”是作为投资性购买与投机性购买的区别标准。 本也提醒投机者：
“习惯于以平均收益20倍左右的价格购买普通股的人，短期内可能受幸运女神的眷顾，但从长远看来很可能会招致严重的亏损！”
同时，本也提醒投资者：
“价格与平均收益之间的合理比率 (市盈率较低) 是普通股投资性购买的必要条件，但不是充分条件，投资者应当深入考察企业的财务结构、管理及前景等其他因素 ”
[笔者按] 对于股票估价中收益基础的选择，仅仅是投资分析的起点，分析员不能单纯地把平均收益作为对普通股的估价标准，详细的定性调查是必要的。这就涉及到平均收益是否具有”代表性”的问题，读者可以参考第38章 《质疑或摒弃收益记录的特殊理由》，进一步探索如何识别平均收益的“代表性”——预示企业未来盈利能力的作用。
尽管没有系统性的解释，但本在各章节的案例分析中断断续续提及过，笔者做一个简单的总结。当分析员使用过往的平均收益 (例如每股1.5美元) 作为股票评估依据时，他是这样认为的：
① 的平均收益只是一个理论值；
——因此并不代表企业在未来较长一段时期内就一定能获得每股1.5美元的平均收益，而是表明未来的平均收益并不会与每股1.5美元相差太远
② 该收益平均值能够很好地反映出企业的正常盈利能力；
——如果过去能够包含一个完整的商业周期，且未来依然进行同样的商业周期循环 (外加一个前提：企业的收益来源没有出现重大变化)，那么该平均值能够较好地反映出企业的正常盈利能力
③ 在未来较长一段时期内，企业能够一如既往地做好它的生意；
——这意味着，每股1.5美元的盈利能力在未来重复出现的概率较大，因此具有代表性
④ 针对前景良好的企业，并不否认未来的平均收益可能会高于过去的平均收益；
——由于未来的状况难以预测，保守的投资者宁可将绝大多数公司视为普通公司，给予一般公司的估价水平，并等待市场犯错，将优质股票打入地狱；另一方面，对于超出平均收益的那部分未来收益，则视为天赐的额外好处
⑤ 平均收益帮助分析员简化了甄别企业正常盈利能力的复杂性；
——当期收益是不稳定的，除了受商业周期波动影响外，可能同时包含了管理层的人为因素，例如收入的确认、折旧的计提及其他偶生因素等等；相反，较长时期内的平均收益则在一定成程度上克服了当期收益不稳定的特性，因此，降低了投资分析的难度
好了，针对普通股的市盈率，暂时说到这里，接下来该上些实例了。
(未 完)
