公司是A股最大的电力上市公司，全球最大的水电上市公司，拥有总装机容量4549.5万千瓦，占全国水电装机的12.92%（截至底），上半年发电量853.89亿千瓦时，占全国水电发电量的16.62%。公司以大型水电运营为主要业务，运行管理三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝4座巨型电站，为社会提供优质、稳定、可靠的清洁能源，在发挥梯级电站综合效益、促进节能减排、推动我国经济社会发展等方面发挥了重要作用。公司秉承精益生产管理理念，不断提升流域水文气象预报精度，增强梯级枢纽联合调度能力，持续提高电站安全稳定运行水平，不断巩固公司在全球水电行业中的引领地位。
，公司收入结构中，电力和其他分别占99.67和0.18%；毛利结构中，电力和其他分别占99.89%和0.11%。
公司上市以来，营收和归母净利润的增长与装机容量增长保持同步，并同时受长江流域来水影响围绕业绩中枢小幅波动。收购川云公司后，公司装机容量同比增长80%、发电量同比增长96.3%；营业收入同比增长101.9%、净利润同比增长80.4%。H1，在来水情况较好以及增值税返还政策消失的共同作用下，公司营收（203.63亿元）同增6.00%，归母净利润（85.72亿元）同增0.59%。与此同时，近五年公司销售毛利率稳定在60%左右，销售净利率维持在42%-47%，ROE（摊薄）在12.6%-16.5%之间，盈利能力稳定在较高水平。稳定的盈利能力叠加高比例的分红，使得近年来公司股息率基本稳定在3.5-4.5%。
综上所述，我们研究长江电力的投资价值主要就是研究其水电业务。
一、水电业务的商业模式
如图，是水站发展的基本流程，实现了势能——动能——机械能——电能的转换。
1、水电的优势
在电力结构中，水电的优势主要是可靠性、清洁性和经济性的考量。首先说成本， 年全国平均上网电价为0.37 元/千瓦时，其中水电成本低于平均水平仅0.27 元/千瓦时，而煤电、燃气成本分别为0.36 元/千瓦时和0.7 元/千瓦时。上网电价的高低也从侧面体现了水电的低成本优势。因为其他清洁能源技术仍处于发展阶段，成本居高。此外，水电与火电虽成本相差不大，但火电受煤价波幅影响明显，行情略不稳定且呈现出周期性。在历史的周期博弈中，煤价变动幅度相对显著，火电业绩则呈现出煤价的“逆周期”趋势。相较之下，水电低成本则基本处于稳定状态。所以，应该说水电的成本低具有结构性优势，具有持续性的特点。
可靠性方面，风能和太阳能发电不稳定，目前也看不到大规模储电技术的发展，抽水蓄能装机的增长，进一步凸显水电在能源系统中的调节作用，尤其对于平衡风电和太阳能发电的波动有着显著的作用。
最具竞争力的核电，我请教过行业专家，其前期一次性建造成本高，建成后主要成本是安全防护，综合成本比火电低，一般性认为比水电也低一点，但是我持不同观点，第一是水电的成本结构主要是固定资产折旧，折旧比真实使用寿命短得多，第二，不同的水电站成本差别很大，我在后面讲。
2、水电的财务特征
水电是典型现金牛业务。水电资产的收入成本结构决定了其具有可变成本低、应收账款周转速度快、销售费用少等特点，资产的盈利质量较好，且成本费用中有40%-50%的固定资产折旧是没有现金流出效应的，因此水电资产的经营性现金流净额通常占营业收入的比重很大，是典型的现金牛业务。
水电站的生命周期来看，可分为四个阶段。包括：投入建设期、偿贷 折旧期、折旧期和净回报期。其中投入建设期即为水电开工到投产的阶段，此阶段需要企业投入自有资金并大规模举债，去进行水坝建设和购买机器设备，且不产生任何收入。债务规模持续降低提高利润水平。第二阶段为偿贷 折旧期，即从水电投产到贷款偿还完毕的阶段，此阶段企业一方面需要用现金去偿还贷款和利息，另一方面还在计提固定资产折旧。我们假设此阶段企业用充沛的现金流入去全力偿贷，那么每年企业的借款规模将减小，资产负债率持续降低，导致财务费用不断地减少，从而带来企业整体利润水平的稳步提高。第三阶段，债务付清后只剩下折旧，第四阶段，持续收钱，只需要付出少量的检修和人工费用。
3、水电业务的核心
水电站的收入端取决于上网电价和利用小时数。水电站的营业收入=上网电价*上网电量。其中，（1）上网电价：目前上网电价主要有成本加成法、落地省区电价倒推法、水电标杆电价法、市场化定价法四种定价方法，其中葛洲坝电站适用成本加成法，三峡电站、溪洛渡和向家坝电站适用落地省市电价倒推法。（2）上网电量：上网电量=发电量*（1-厂用电率-线损率），发电量=装机量*利用小时数，在装机量、厂用电率基本不变的情况下，上网电量主要取决于利用小时数的高低，而利用小时数的高低则取决于来水情况（自然资源波动）、电力消纳（弃水情况）以及节水增发能力（流域梯级联调）三个方面。
简单说水电就像一个工厂，发的电量越多，电卖出去的越贵，赚钱越多。
二、长江电力的成长历程
长电是由葛洲坝改制而来，其控股股东东为三峡集团，其股权结构如图。
江电力是三峡集团的上市平台，三峡集团在体外建设水电站，开始运营后注入上市公司，通过不断将资产注入上市公司，三峡集团获取低成本资金，长电也取的持续性发展，这种模式和水电站的特点有关，水电行业属于典型的重资产行业商业模式，主要表现为水电站建设期高资本开支（CAPEX）和投产后运营期充沛现金流（CFO)的基本特征。“集团注入”模式使建设期较大的资本开支对公司自由现金流的影响最小化，保证了水电站注入后形成的充沛现金流可以立即用来进行还本付息，公司在不断阶段性成长的同时仍拥有极强的回报股东的能力。
比如，我们可以在中报看到其经营情况的讨论与分析中讲到：
“5、乌东德、白鹤滩电力生产筹备工作有序推进
深入践行“建管结合、无缝交接”理念，选派300多名技术骨干进驻乌东德、白鹤滩工地，全面参与工程建设相关工作。编制电力生产准备方案，全面策划接机发电工作；通过信息化手段，构建标准化管理体系与生产技术体系。”
这里我们可以看到其控股股东三峡集团的乌东德、白鹤滩两座巨型水电站投产后将择机注入公司的确定性，也可以看出其与控股股东之间资产由“集团注入”的发展模式。
长电上市以来的水电装机的注入进程如下：
①三峡电站：1994年开工建设，7月首批机组并网发电，同年10月注入公司， 年10月左右岸26台机组共计1830 万千瓦全部投产，次年9月注入公司；7月，三峡电站地下机组全部投产，同年9月注入公司。三峡电站装机规模为2250万千瓦，分6次注入，总交易价格为1546.64亿元，其中承接债务、发行股份、现金支付三种支付方式占比分别为33%、13%和54%。
②溪洛渡、向家坝电站：由三峡集团子公司川云公司承建，开工建设， 年实现截流、进入主体工程浇筑阶段，7月两座电站共计2026万千瓦全部投产，3月注入公司，总交易价格为797.35亿元，其中发行股份和现金支付方式占比分别为53%和47%。
结合我们前面讲的水电商业模式的特点，我们在分析其经营和财报的时候一定要注意这种大规模资产注入对其持续性的扭曲。
乌东德、白鹤滩两座巨型水电站的预期注入，将驱动新一轮业绩跨越性增长。乌东德水电站装机容量为1020万千瓦，年设计发电量为389.1亿千瓦时，于 年开始筹建，12月正式开工，计划首批机组发电、12月竣工，建成后通过昆柳龙直流送电广东、广西；白鹤滩水电站装机容量为1600万千瓦，年设计发电量为624.43亿千瓦时，于开始筹建，计划首批机组发电， 年12月全部竣工，计划送电区域为浙江和江苏。根据三峡集团避免同业竞争的承诺，乌白两座巨型电站预期将在建成后择机注入上市公司，届时公司控股装机容量将大幅增长57.6%至7169.5万千瓦，按照乌白年设计发电量、公司发电量进行测算，乌白注入后公司发电量有望增长47.04%至3168.35亿千瓦时，实现新一轮的跨越式增长。
最终的长江电力水电站分布如图所示
