[摘要]浙商证券首席经济学家李超认为，今年M2冗余可能达到7%左右，这样的冗余必然在资产价格中给予反映，在“房住不炒”和债券收益率处于历史低位的情况下，资金最可能就是进入股票市场，因此今年形成结构性、阶段性牛市的宏观背景是非常清晰的，下半年大类资产中最看好股票。
本篇为腾讯财经下半年展望之宏观篇。
作者 | 郭昕妤
已经过半，回顾上半年，新冠疫情无疑成为第一关键词，全球和中国经济的固有运行节奏被扰乱，各国应对疫情的宽松财政货币政策逐步落地，也因此形成了宏观经济低增长、低通胀、低利率、高债务、高货币等“三低两高”的局面。
展望下半年，部分国家疫情逐渐得到控制，但美国、巴西等海外经济体的疫情仍在蔓延，随着二次爆发的概率依然存在，IMF、世行、OCED及各国权威机构纷纷大幅下调今年全球经济增速展望，并且指出中国可能成为唯一在实现GDP正增长的主要经济体。
下半年经济的恢复程度和政策的对冲程度也成为影响当前股市风格和大类资产配置的核心所在。当前阶段市场关注的焦点在于，全球经济正处于哪一发展阶段？前期各国为应对疫情采取的刺激政策是否有效？中国为何得以取得领先性复苏？以及如何看待中国相对克制的政策框架？
腾讯财经独家对话浙商证券首席经济学家李超，就下半年宏观经济、政策应对、通胀通缩、资产配置等话题进行了探讨。
宏观展望方面，李超预计，下半年全球经济将进入复苏进程，但回升速度可能相对缓慢；其中尤其需要注意巴西、印度、阿根廷、印尼等新兴市场在经济、金融、主权债务等方面的风险。就中国来看，消费的修复难以一蹴而就，全年转正仍有一定困难。
通胀展望方面，李超表示，流动性多并不一定催生通胀，而是在当前的环境下体现在股市上涨。预计今年三、四季度猪肉供应量将有大增，使得CPI也将趋势性回落，中国四季度CPI同比有可能下行破1%。
政策展望方面，李超预计，美联储在未来两年都将维持零利率政策，到今年年底会扩表至8.6万亿美元（目前为7.1万），且有可能会实施收益率曲线控制（YCC）措施。中国方面，4月短端流动性宽松很可能是全年最宽松的点，但目前尚不能判断央行流动性的持续收紧，年内仍有降准、降息可能，预计年内存款基准利率概率下调空间为25BP。
资产配置方面，李超表示，M2冗余和房住不炒是近期A股上涨的主因。今年M2冗余可能达到7%左右，这样的冗余必然在资产价格中给予反映，在“房住不炒”和债券收益率处于历史低位的情况下，资金最可能就是进入股票市场，因此今年形成结构性、阶段性牛市的宏观背景是非常清晰的，下半年大类资产中最看好股票。
李超现任浙商证券首席经济学家，此前曾就职于华泰证券、人民银行金融稳定局。李超入围新财富和水晶球最佳分析师，获得Wind金牌分析师宏观经济第一，获机构投资者大陆地区宏观经济第一，新财富宏观经济组第四名。
以下为对话精华：
一、宏观展望：下半年全球经济将缓慢复苏，中国全年消费增速转正存在一定困难
腾讯财经：近期IMF、世行等国际机构继续大幅下调今年全球经济展望，并且指出中国可能成为唯一在实现GDP正增长的主要经济体。全球经济将何时触底？以何种形态复苏：V型、U型、W型、耐克勾型、还是最悲观的L型？
李超：当前中、美、欧等全球主流经济体已经进入疫情中后期并重启经济动能，新兴市场国家仍在疫情发生期；结合IMF、世行、OCED及各国权威机构预计，二季度是全球经济底部已经基本成为共识。
我们预计下半年全球经济将进入复苏进程，但回升速度可能相对缓慢：
1)首先，各国经济受创，疫情冲击和社交隔离对经济产生的直接和次生伤害较重，特别是劳动力市场和企业资产负债表。
2)其次，全球合作受挫，全球贸易往来、供应链体系承受较大冲击。
3)其三，金融市场受到较大冲击，对实体经济的支撑也需要逐步修复。
4)其四，疫苗、大面积抗体防疫和群体免疫形成之前，疫情具有较高不确定性，可能形成二次冲击。
全球经济渐进复苏过程中可能面临诸多风险与挑战：
1)首先，新兴市场国家疫情存在较大不确定性，经济、金融脆弱性提升，新兴市场债务风险也成为影响全球经济的潜在风险。
2)其二，全球经济进入低迷阶段，持续的货币财政刺激收效甚微，民粹主义、贸易保护主义抬头，大国博弈不确定性提升。
3)其三，全球化的合作基础，防疫和经济复苏是各国共同努力的目标，疫情有助于加强国际合作，但也有逆全球化声音，本轮疫情也反映出全球供应链体系的脆弱性和本国产业空心化问题。
4)其四，全球政治不确定性加剧，政治冲突可能对经济产生负面冲击。
腾讯财经：疫情反复、美国大选、欧美贸易战、全球债务大增……下半年，全球经济面临哪些“灰犀牛”？是否会有二次探底的风险？发达经济体和新兴经济体，谁有望率先走出冲击?
李超：我们预计，下半年，美欧经济体的复工复产将持续推进，经济大概率渐进式修复，货币及财政的政策刺激也将继续维持较高水平。目前美欧等发达经济体坚持“疫情尚未消除+推进复工复产”的政策逻辑在于，虽然复工复产会适当加剧疫情，但只要在合理区间以内就应该坚持复工复产，相比疫情，劳动力市场及企业遭受的次生伤害可能会更为严重。
我们认为，当前全球疫情仍在发酵，新兴市场风险不容忽视，经济、金融市场、主权债务等方面均存在一定风险。主要诱因来自以下方面：
1)首先，疫情冲击全球经济、贸易往来和供应链体系，处于链条上游且较为依赖全球贸易的新兴市场国家将受到较大冲击。
2)其次，美欧日等发达经济体受到显著冲击将导致全球金融市场大幅调整，资本流出压力对新兴市场国家的股债汇市场形成冲击。
3)其三，二季度起，新兴市场国家的疫情开始迅速扩散，短期内尚未看到可控特征，疫情对经济产生一定负面冲击。
4)其四，多重冲击下，新兴市场国家自身应对疫情能力较弱，政府加杠杆、央行宽松等逆周期政策作用效果有限，反而抬升主权债务风险，进一步冲击本国金融市场。
哪些新兴市场国家值得关注？
1)其一，根据每日新增确诊人数确定疫情走势，如果仍处于震荡上行阶段，则疫情产生的负向影响短期内不会消除；
2)其二，关注外汇储备、资本流出与汇率贬值压力；
3)其三，主权债务评级及外债规模；其四，经常项目赤字和财政赤字，双赤字反映出经济基本面存在一定脆弱性，容易受到外生冲击且国内政策对冲空间相对有限。
因此，我们认为，下半年，巴西、印度、阿根廷、印尼等国风险较高，需保持关注。
腾讯财经：关于中国。您认为，下半年中国经济的三驾马车“投资、消费、净出口”会怎么跑？谁会率先修复？海外疫情二次爆发的概率越来越大将如何影响出口？
李超：3月以来，中国经济持续向合理增长区间靠拢，下半年需求端将整体上呈现投资领先消费的特征，预计后续地产和基建表现强势，高技术制造业投资亦将大幅改善，继续引领经济修复，投资是今年经济主驱动力，消费走势或较滞后，而贸易顺差对GDP将有较大正贡献。
投资方面，触底反弹、逆势有为是基建的全年逻辑，土地购置费支撑房地产投资继续回升的确定性较高，而制造业投资增速修复速度将慢于基建、地产投资，主因是制造业投资主要依赖于利润状况，目前PPI仍在回落，利润仍在低位，企业资本开支意愿的修复可能相比生产数据更为滞后，相比基建和地产投资的修复幅度也较弱，因此我们预计今年制造业投资转正的概率不大。
消费方面，消费的修复仍将呈现渐进式节奏，难以一蹴而就，全年转正仍有一定困难。其一，消费具有较强的顺周期特征，是经济增长的稳定器，而非放大器，更多的是伴随着经济复苏而提振；其二，疫情至今尚未彻底结束，倒灌病例仍零星出现，居民警惕心理和疫情防控措施的存在都将影响线下消费行业的复苏节奏；其三，消费券等刺激短期能起到一定提振效果，但稳定的收入和收入预期才是消费的决定变量。
出口方面，中国的领先性复苏使得中国在全球竞争过程中占据优势地位，防疫物资出口增加及中国供给填补全球供给缺口的逻辑下，出口并不悲观，进口增速也将逐步修复，进出口支撑经济增长回升。商品贸易顺差或小幅增长，服务贸易逆差也将收窄，商品及服务贸易顺差在3500亿美元左右。预计进出口对经济增长的提振作用将适当增加，对名义GDP的拉动效果可能在1%左右。
腾讯财经：近期房地产市场有所回暖，引发市场关于房价可能再度快速上涨的预期。经济托底需求和宽松货币政策会导致楼市又一轮“水涨船高”吗？
李超：今年房地产调控整体基调仍是“房住不炒”，年内地产政策大规模放开的概率不大。即使流动性冗余，政策严控下资金很难大规模进入房地产市场，房价大幅上涨概率不大，总体将保持平稳，个别人口净流入、土地供给有限的城市有房价上涨压力；
在“一城一策”的背景下，一二线城市因不能依赖转移支付，只能加大土地供应，而购房需求在压抑三年左右有一定释放，形成总体价格的均衡。中期看，棚改货币化对三四线城市房地产市场推动已过，未来更为看好一二线城市地产保值属性。
二、通胀展望：流动性多不一定催生通胀，四季度中国CPI或下行破1%
腾讯财经：关于通缩还是通胀。疫情爆发之后，一方面，各国物价纷纷回落；另一方面，货币的大幅超发。如何理解为什么全球放水、货币超发却没有引发高通胀？超发的货币都流向了哪里？到底未来全球会走向通胀还是通缩？
李超：流动性放的多并不一定催生通胀：一是供给如果修复快于需求，不会体现在实物价格上涨；二是流动性不一定体现在实体，还可能流入虚拟资产引发泡沫化。
M2冗余、货币环境宽裕叠加跨境资本流动管理趋严，过剩的流动性要么反映在物价中，要么反映在资产价格中，年内物价大概率持续走低，流动性将更多地反映在资产价格中，而“房住不炒”总基调下，资金很难像过去大量流入地产，股债之间，由于利率较低，资金较难进入债券，所以流动性最有可能体现在股市上涨。
腾讯财经：放到中国来看，M2与社融增速明显高于名义GDP会引发“再通胀”吗？4、5月物价大幅回落，需求持续低迷，下半年CPI有转负风险吗？
李超：如上个问题所述，流动性充裕并不一定催生通胀。
猪价和原油价格是中国CPI最关键的两项影响因素，猪价与油价叠加共振时才会出现CPI的大幅上行，今年下半年猪周期下行使得CPI也将趋势性回落。今年2月猪肉CPI同比增速攀升至历史新高135.2%，3月起逐步回落，实际上能繁母猪存栏量自9月触底后，已经由当时的底部1913万头进入稳步增长。生猪存栏数据自12月起数据缺失，但11月相比10月的底部也出现了环比改善，从母猪存栏至生猪出栏存在约一年左右的滞后期。我们认为今年三、四季度猪肉供应量将有大增，需求稳定的情况下，今年下半年至明年上半年将是猪肉价格同比增速下行探底的阶段，对CPI难以构成上行压力。
我们总体预计全年CPI同比+2.6%，其中下半年同比+1.5%，由于四季度猪肉高企的原因，今年四季度CPI同比有可能下行破1%。
三、政策展望：美联储未来两年都将维持零利率，4月或是中国货币政策最宽松的时点
腾讯财经：近期，美联储继续动作不断：放松沃尔克监管规则、披露了单个公司债券交易规模、启用一级市场企业信贷便利工具。您认为，美联储下半年依然将保持高度宽松的政策吗？怎么看待继续扩表和负利率的可能性？
李超：目前美联储大部分官员都认为经济增长存在较大的不确定性，对经济前景的看法偏悲观，这可能意味着下半年美国政策托底的力度不会减弱，只会强化。在刺激政策的支撑下，美国经济大概率会持续修复，爆发经济危机的可能性很小。
我们预计货币政策将维持宽松状态：
1）3月美联储将基准利率降至0附近,预计美联储在未来两年都将按兵不动，维持零利率政策不变；
2）到年底美联储资产负债规模预计会扩大至8.6万亿美元（目前为7.1万）；
3）有可能会实施收益率曲线控制（YCC）措施。如果美联储实施YCC政策，很有可能是控制短中端利率，不控制长端利率。
腾讯财经：中国方面，近期关于货币政策的讨论有所升温。今年上半年央行的货币政策经历了比较明显的转变，从前四个月常规的降准降息，到4月6日下调超储利率，到5月以来突然收紧，债市也因此出现了一波“牛熊转换”的大幅调整。您如何理解近期央行在货币政策操作力度上的边际性收紧？有哪几方面因素？未来走向如何？
李超：近期央行从抑制资金空转套利的角度出发，边际收紧流动性，我们认为4月短端流动性宽松很可能是全年最宽松的点，但目前尚不能判断央行流动性的持续收紧。
我们此前提出过未来央行流动性调控“由松到紧”三段论：
1)第一阶段：二季度从确定性的松到边际收紧；
2)第二阶段：7、8月失业率将面临阶段性上行压力，可能触发央行宽松操作，但需关注四季度流动性边际收紧的拐点，若三、四季度经济回到合理区间，保就业和稳增长重要性逐渐弱化，货币政策将出现边际转向，提示关注10月末会议定调及短端利率变化；
3)第三阶段：确定性收紧，一季度经济和就业趋稳，货币政策不需要等到有通胀压力或资本流出压力，就会采取前瞻性手段，纠正短端的流动性宽松，实现去债市杠杆。
当前阶段，保就业和稳增长仍是央行首要目标，货币政策维持稳健略宽松，宽货币+宽信用的货币政策基调更加向宽信用倾斜，年内仍有降准、降息可能，尤其是7、8月失业率面临阶段性上行压力期间。
通过观测DR007位于7天逆回购利率下方的幅度来判断降息幅度。目前看下半年即便有降息，降息幅度也不大，我们总体预计年内政策利率曲线还有10BP下调空间，并带动LPR下行，推进贷款加权平均利率的回落，实现金融系统对实体的让利。对于存款基准利率，随着CPI的下行，降低存款基准利率概率也在逐渐加大，我们预计年内下调空间为25BP。
四、资产配置：M2冗余和房住不炒是近期A股上涨的主因，下半年大类资产最看好股票
腾讯财经：如何看待A股近日大涨的原因？您觉得这种趋势可持续吗？这一轮低估值板块的轮涨意味着A股今年会迎来一轮“全面牛市”吗？
李超：近日A股上涨的主因来自M2冗余。
流动性是驱动下半年大类资产走势的核心，大类资产“顺水行舟”的核心是对“水”的判断。M2显著大于GDP+CPI时，会形成M2冗余，必将反映在资产价格中。在房住不炒的大逻辑下，资金很难像过去大量流入地产；股债之间，由于利率较低，资金较难进入债券，所以流动性最有可能体现在股市上涨。
因此今年形成结构性、阶段性牛市的宏观背景是非常清晰的。但四季度需关注货币政策收紧的可能性对股市的冲击，两项信号，信号一：若10月底政策表述去掉“六保”或“六稳”等措辞，重新强调结构调整、强化监管等措辞，则意味着政策大基调的转向；信号二：若DR007持续高于央行7天逆回购政策利率，也是确认央行收紧流动性的重要信号。
后续股市需关注两项风险。国内风险在于经济增速没有回到合理区间的两个次生风险：失业压力再次升温及企业资金链断裂带来的信用收缩风险；国际风险主要在于中美博弈加剧，不过我们认为中国股市已经逐渐适应了双方博弈的长期性及短期摩擦的节奏，后续贸易、科技领域的摩擦升级对中国股市或只有短期冲击，不会影响市场中期趋势。两项风险均总体可控。
腾讯财经：下半年，您对于不同资产类别如何排序？
李超：一，大类资产我们最看好股票。如前所述，流动性最有可能体现在股市上涨，且北上资金保持累计净流入，银行理财和保险“固收+”策略也在增加权益配置。
二，债券7、8月可能存在交易性机会，四季度关注流动性拐点。债市下半年走势仍核心取决于央行流动性调控，7、8月失业率可能面临阶段性上行压力，货币政策大概率有宽松操作，此时无风险利率可能形成第一个W型的底部，出现阶段性交易性机会。
如何才能出现这个W型的第二个底部？需要两个条件：第一，市场不再担心债市供给；第二，货币政策宽松操作如降准降息的落地。四季度是短端流动性变化最重要的观察期，若流动性确认拐点，可确认无风险利率上行的中期趋势，从配置价值看，期国债收益率在2.8%至3.2%之间具备了一定的配置价值。政策强化金融系统让利实体经济、持续加码保障中小微企业融资来源的情况下，未来信用利差有望继续收窄，信用债的调整幅度可能小于利率债。
三，地产能否跑赢股债？概率不大。如前所述，未来仍将保持“房住不炒”的主基调，即使流动性冗余，政策严控下房价大幅上涨概率不大。
四，随着下半年全球经济增速的触底回升，大宗商品将有一定的修复行情，但预计涨幅有限。目前最主要的不确定性来自美国与印度基建计划的实际落地情况，但两者均面临国内政治因素及资金的掣肘，预计难以带动全球经济强势复苏，意味着商品年内较难出现大的机会。
原油主要受经济修复和减产进度影响，预计下半年将继续震荡修复；黄金下半年处于长周期上涨中的消化期，阶段性的不确定性会推升金价，如全球摩擦升温、美国大选、地缘政治事件等。
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