涪陵榨菜(002507)：渠道库存回补提速
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：叶倩瑜/张喆/陈彦彤 日期：-06-19
事件：近期，我们走访终端渠道，进行渠道跟踪调研。目前公司渠道库存逐渐恢复正常区间，公司渠道下沉稳步推进。
短期需求旺盛带动收入增长，三大单品群促进增量破局。疫情影响下，家庭端调味品需求放大，公司榨菜等产品终端需求良性，随着物流运输、产能恢复叠加预收款释放，公司收入逐月抬升，判断Q2 营收增速有望明显回升。从产品品类看，公司将在三大单品群发力：(1)榨菜仍是公司主要抓手， 年重点打造脆口榨菜和微辣榨菜，下半年将所有鲜脆菜丝包装由80g 改为70g，引导产品结构升级；(2)萝卜品类由于疫情期间产能和促销限制，上半年销售出现小幅下滑，预计下半年公司将继续促销推动产品投放；(3)在商超渠道推动瓶装产品的销售。
成本端上半年维持平稳，下半年逐步释放。进入Q2，原材料价格继续上升，头盐/二盐等收购价格同比上升10%-20%；青菜头方面，公司半自产半采购，截至6 月初预计已完成既定采购任务，采购价格锁定在800 元/吨，有助于维持全年成本端价格稳定。由于Q2 公司使用的仍是19 年Q4采购的原料，预计上半年成本端保持平稳，成本压力或于下半年逐季释放。
渠道库存逐步恢复至正常水平，终端补货告一段落。Q1,疫情放大短期需求，但是由于物流中断及产能受限影响，产品出现供不应求，导致经销商出货量接近翻番，库存水平一度不足两周。进入Q2,公司加大终端补货力度，且4-5 月发货节奏逐渐平稳，截至6 月中旬，终端库存预计回补至4 个星期左右，进入1-1.5 个月的正常库存区间。
渠道下沉追求保质保量。公司 年积极推动渠道下沉，大幅增加县级市场经销商数量，考虑到部分县级经销商客户复购率低、经销商存活率下滑等问题， 年将适当放缓经销商扩充速度，转而确保存活率和经销商质量。
盈利预测与投资评级：维持公司/21/22 年营收预测为22.37/25.69/29.20 亿元；净利润预测为7.07/8.25/9.39 亿元。预测公司/21/22 年EPS 为0.90/1.05/1.19 元，当前股价对应20/21/ 年PE 分别为38x/33x/29x，维持“增持”评级。
风险提示：食品安全，改包装后终端接受不及预期，原材料价格风险。
格力地产(600185)：拟收购珠海免税 征程免税蓝海
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：刘文正 日期：-06-18
事件： 年6 月17 日，格力地产发布公告称，公司拟以发行股份(对象为珠海市国资委和城建集团)和支付现金方式购买珠海免税集团100%股权，发行价格4.3 元/股。同时向中国通用技术公司下属通用投资非公开发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过8 亿元(扣除相关费用外支付本次收购现金对价和标的公司项目建设)，且不超过格力地产以发行股份方式购买免税集团股权的100%。预计发行数量不超过1.86 亿股,发行股份数量不超过本次交易前格力地产总股本的30%，发行价格为4.3 元/股。
珠海免税：拥有多家口岸免税店，规模稳步扩张。珠免集团以免税为主业，集多种业务为一体；实控人为珠海市国资委(持股77%)，公司是国内5 家(暂不含王府井)获批在口岸和市内经营免税业务的国有企业之一， 年免税市场市占率约5%，拥有拱北口岸免税店、港珠澳大桥口岸免税店、天津滨海国际机场进境免税店等多家免税店，其中拱北口岸免税店贡献最主要收入(估算营收占比90%+)。商品结构以烟酒类为主，与多家知名烟酒品牌建立合作关系，并上线“珠海免税MALL”小程序实现线上预购。 /19 年实现净利润6.3/9.87 亿元。
格力地产：以房地产为主业，不断拓展新领域。主要业务涉及房地产业、口岸经济产业、海洋经济产业以及现代服务业、现代金融业等，实控人为珠海市国资委。格力地产近年来加大转型力度，收并购动作不断，5 月9 日公告拟以17.25 亿入股科华生物，成其第一大股东，加速进军医疗行业。公司 年营收41.9 亿元，业绩5.3 亿元。
本次重组系国企改革升级，有望联动口岸经济业务。公司近期一系列资产重组系国资国企改革号召下企业转型升级，若收购成功，格力地产有望进入免税新轨道，并显著增厚公司利润。格力地产第一大股东为海投公司(持股41%)，拥有口岸经营权，格力集团通过多种方式参与珠港澳大桥珠海公路口岸的运营。传统模式下，口岸业主具有自然核心流量和垄断优势，免税商店对其议价能力弱，费用高。拥有免税许可证的珠海免税、拥有口岸经营权的海投公司和参与口岸运营的格力地产进一步联合，有望实现高效联动，增强免税业务竞争力 。
未来看点：自身经营不断优化，珠海战略意义重大具备更多想象空间。
①自身层面，目前珠海免税店80%-90%商品为烟酒产品，随着未来拱北免税店增建2 层(面积由2800 平方米扩至5000 平方米)，有望增加更多高毛利率的香化类产品，提升盈利能力。同时目前客单价和渗透率对比海南离岛免税提升空间巨大。②粤港澳大湾区在国家发展大局中占据重要地位，珠海与港澳两地陆地相连， 年各口岸入境人流量达1.73 亿人次，政府拟打造成为旅游城市，人流有望进一步改善；横琴岛和港珠澳大桥人工岛地理位置优越，珠海免税集团正在协同横 琴管委会探索横琴离岛免税，同时推动港珠澳大桥人工岛全岛免税商业发展，未来或存在更多商业机会，有望对标三亚。③公司或将重点发力粤港澳大湾区市内免税店，在中央政府高度重视促进消费回流，以及3 月发改委提出“完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店”背景下，我们未来预期国人离境市内免税政策有望加速落地，政策红利或好于市场预期，有望打开更多成长空间。
投资建议：买入-A 投资评级。预计原地产业务净利润为6.2/6.8/7.8亿元，对应增速为17.2%/10.7%/14.6%。参考历史市值水平给予110 亿元市值，对应P/E 约18x；若收购珠海免成功，参考Dufry 和中国国旅的估值水平给予免税业务30-40xPE，考虑疫情影响预计珠海免-净利润增速为-30%/60%/30%，对应净利润为6.9/11.1/14.4 亿元，预计中远期合理估值为530-650 亿。考虑到未来市内店政策的催化作用，在此基础上给予20-30%的市值空间，整体中远期合理估值660-800 亿。结合目前公司拥有现金约30 亿，发行价格4.3 元/股以及公司拟向通用投资拟非公开发行股份不超过1.86 亿，综合预计收购珠海免税后股本数为现在的1.7-2 倍区间，上述中远期合理估值对应股价区间约16-23元/股。公司切入免税赛道有望分享免税行业红利，未来受益于珠港澳大湾区发展前景广阔，继续推荐！
风险提示：新冠疫情持续恶化；宏观经济增速明显下行风险；免税政策红利低于预期；免税店业绩改善速度低于预期。
豪能股份(603809)深度报告：新业务放量 盈利能力修复 细分龙头未来可期
类别：公司 机构：渤海证券股份有限公司 研究员：郑连声/陈兰芳 日期：-06-18
投资要点：
公司概况：国内同步器齿环龙头
公司成立于 年，在收购长江机械的基础上，公司以同步器齿环为起点，扩充了其他传动系统产品，当前公司产品包括同步器、离合器和差速器三大系统，以及轨道交通传动系统。从业绩上看，~ 年公司营收总体稳健，Q1受疫情影响下滑13.34%；归母净利润增速总体低于营收，主要受毛利率降低影响，Q1 逆势增长则主要在于毛利率有所提升。公司毛利率逐年下滑，主要受折旧摊销增加影响了制造费用、毛利率较低的齿毂齿套业务营收占比提升等因素影响，但从Q4 开始公司毛利率和净利率呈现上升趋势。
公司看点之一：延伸产品线，开拓新业务
公司起步于同步器齿环业务，已经成为国内同步器齿环龙头，尽管近年来受AT和CVT 变速箱的市场份额提升及整车需求变动影响，公司销量逐年下滑，但是产品结构在优化，使得营收增速变动略优于销量；同时公司扩充了齿毂、齿套、结合齿等同步器总成其他零部件产品，已进入放量阶段，尤其是结合齿获得了麦格纳、格特拉克的新订单，销量逐年快速增长。我们认为，公司在同步器业务上未来的增长点主要来自齿毂齿套和结合齿业务的产销量增长和市占率提升。
公司在以同步器产品为重心的基础上，持续开拓差速器、离合器和高铁传动系统等相关零部件配套市场，且已获取多个订单，例如离合器系统拿下麦格纳订单，差速器系统拿下大众、格特拉克(江西)、吉利等订单，因而公司的新业务具备发展潜力，有望成为公司中长期新的增长点。
公司看点之二：产能陆续落地，盈利能力有望修复近年来公司资本开支迅速增长，导致相应的折旧与摊销逐年增长。但截至底，公司的三个募投项目均已结项且已实现部分效益，年产1000 万件汽车同步器生产线建设项目也已完工，目前在建项目仅剩汽车同步器系统智能生产基地项目，而该项目的后续投资不超过2.6 亿元。若公司后续无新的产能投建项目，我们认为公司的资本开支高峰已过，未来在规模效应作用下，折旧摊销对毛利率的影响将逐渐变小，公司的盈利能力有望改善。同时，公司新产能的陆续落地还将满足新增订单的需求，提升公司的成长性预期。
盈利预测与估值分析
我们预计公司// 年实现营业收入分别为9.74/11.05/12.42 亿元，同比增速分别为4.95%/13.53%/12.38%；实现归母净利润1.40/1.66/1.89 亿元，同比增速分别为14.53%/18.52%/14.40%，对应EPS 为0.67/0.79/0.91 元/股，对应PE 为20/17/15 倍。
公司是国内同步器齿环龙头，立足同步器齿环拓展齿毂齿套、结合齿、差速器系统、离合器系统等业务，业绩有望持续提升，同时伴随新产能陆续释放，投资高峰已过，盈利能力有望稳步改善，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：经济波动超预期；全球疫情影响超预期；产能扩建不及预期；订单进展不及预期；汇率波动风险。
瑞茂通(600180)：投资价值分析报告市占率加速键：国企混改+宽信用
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：菅成广 日期：-06-18
深耕二十载成就煤炭供应链龙头
公司于2000 年涉足中国煤炭供应链市场，实现了从“贸易商”到“供应链管理服务商”再到“数字供应链生态平台服务商”的转变。鉴于我国煤炭消费量已处于历史高位，煤炭贸易行业已从快速成长期转入成熟期，行业集中度提升将是未来发展趋势。 年公司煤炭贸易量6720 万吨，国内贸易量占比60%，较上年提升2 个百分点，市占率为1.66%。公司虽然是煤炭贸易龙头企业，但市场份额提升空间依然巨大。Q1 公司应收保理款余额已触底回升。
煤炭供应链有望进入新一轮发展期
煤矿供给侧改革以来，新增产能与能源消费地之间的物理距离在持续加大。 年晋陕蒙、新疆总产能30.3/1.9 亿吨，全国产能占比较上年提升3/2 个百分点；东部五省、南方九省总产能5.9/4.0 亿吨，下降2/2 个百分点。市场对供应链企业的资源采购、物流仓储、加工掺配、分销渠道等综合能力提出了更高要求。 年政府工作报告中提出要推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。信用政策、融资环境的改善有望使供应链金融业务得到修复。
携手大型煤炭企业，做强数字化平台
通过与“三西”大型煤炭企业的深入合作，有利于双方整合资源、渠道、市场优势。公司已与平煤集团、晋煤集团、陕西煤业等煤企成立合资公司，共同拓展煤炭运销业务， 年分别实现煤炭发运量310.4/300/796万吨。未来随着煤炭贸易集中度的提升，公司易煤数字供应链平台的作用将日益凸显，将为上下游客户提供交易、物流、金融等多元化服务。
盈利预测与投资评级：我们预计公司-净利润分别为4.7/5.5/6.2亿元，对应EPS 分别为0.47/0.54/0.61 元。当前股价对应PE 分别为13/12/10。综合绝对估值法与相对估值法，我们给予公司 年15 倍PE，对应目标价7.05 元。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：海外疫情影响进口业务；大股东股权质押风险；信用政策与融资环境改善不及预期。
生益科技(600183)：生益科技 覆铜板涨价 笑看周期波动
类别：公司 机构：新时代证券股份有限公司 研究员：毛正 日期：-06-18
覆铜板原材料涨价迅猛，龙头建滔积层板发布涨价函
据凤凰网报道，覆铜板龙头建滔积层板近期发布通知，对覆铜板售价进行调涨，缘由是上游铜、树脂和丙酮等价格不断回升。查阅Wind 数据，电解铜、环氧树脂和丙酮价格自3 月底、4 月初以来，均有不同幅度上涨。
覆铜板相关上市企业迎股价上扬
涨价通知发布后，覆铜板主要上市公司股价纷纷上涨：6 月16 日，建滔积层板、生益科技、超声电子涨幅均在6%以上；17 日，生益科技、超声电子涨幅均在3%以上，建滔积层板为1.3%——整个覆铜板板块行情整体走高。
覆铜板龙头成本传导能力强，生益科技有望脱颖而出
我们对此次涨价事件的3 个观点：
1. 此次涨价并非无序、有真实依托。此前市场认为5 月部分覆铜板企业的涨价，体现的是中低端市场的价格无序性。按成本占比加权平均测算，此次原材料涨价至少使覆铜板整体成本上涨20%，覆铜板厂家面临真实成本压力，建滔作为行业出货量龙头明确涨价，即是明证。
2. 市场认可覆铜板龙头议价能力，且看好下游需求回暖。与PCB 不同，覆铜板行业集中度高，建滔积层板和生益科技合计市占率超25%，向下游传导成本压力的能力强。涨价通知后市场大涨，表明市场对覆铜板龙头议价能力的认可。另一方面，市场大涨来自下游需求回暖的支撑。5G 刺激基站、服务器用板向高频、高速演进，同时汽车电子、消费电子复苏超预期，覆铜板下游空间扩张确定性高。
3. 继续维持对生益科技“强烈推荐”的评级。最核心逻辑在于，生益科技凭借在PTFE、碳氢、封装等领域的全面布局，通过“内研+外购”获得全面的覆铜板底层配方体系，进而凭借龙头地位巩固业务延伸性，淡化周期属性，长期成长下价值凸显。
盈利预测及投资建议
我们预计公司- 年EPS 分别为0.86、1.10 和1.32 元，当前股价对应- 年PE 分别为33.85、26.60 和22.13 倍。持续看好，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：疫情反复影响下游需求，5G 基站减配降低覆铜板价值量。
三全食品(002216)：速冻米面行业龙头 机制改革构建增长新动能
类别：公司 机构：新时代证券股份有限公司 研究员：孙山山 日期：-06-18
内部改革成效显著，首次覆盖给予“推荐”评级
公司作为速冻米面制品龙头，在知名度、产能储备和渠道覆盖方面积累了深厚的护城河。 年开始内部机制调整，改目标任务导向为损益结果导向，内部活力明显释放。未来公司将在业务层面发力，着手经营质量的改善。随着餐饮渠道放量和零售渠道减亏，未来收入和利润有望保持双增长。预计公司- 年归母净利润分别为4.85/5.53/6.31 亿元，对应EPS 分别为0.61/0.69/0.79 元，当前股价对应- 年PE 分别为37.8、33.2 和29.1倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
速冻食品规模破千亿，餐饮食材标准化打开行业增长新空间
根据前瞻产业研究院， 年我国速冻食品行业市场规模已达1149.25 亿元，而米面制品作为速冻食品中最大的细分市场， 年市场规模为677 亿元。我国速冻米面行业已进入成熟期，增速放缓，4 年收入CAGR 为4.87%。国内速冻米面行业竞争格局已相对稳定，行业三大龙头三全、思念和湾仔码头CR3 为65%，三全市占率达28%，市场集中度高。根据国家统计局数据，我国餐饮业收入达46721 亿元，随着餐饮行业标准化、规模化需求加深，带动上游规模化采集需求，速冻食品餐饮端未来成长空间巨大。
速冻米面制品龙头，C 端行业领跑，B 端开疆拓土
公司作为国内首家速冻米面食品企业，市场占有率连续10 余年位居行业第一，收入规模从 年的36.03 亿元增长到 年的59.86 亿元，复合增速8.83%。公司着力打造多系列产品矩阵，拥有果然爱汤圆和私厨水饺等高端产品系列，并且不断研发推出新品，进一步丰富产品线。公司长期耕耘C端消费者，使其拥有突出的品牌优势，“三全”品牌已连续5 年入围中国最具价值品牌100 强。公司生产基地覆盖全国，八大基地速冻产品产能合计75万吨，并配置现代化的先进厂房设施，生产能力和装备水平均处于国内领先地位。公司率先构建了覆盖全国的直营销售渠道，拥有销售终端20 万个，C端销售网络成功覆盖全国各省、市、县。目前正在积极拓展B 端渠道，构建全国餐饮经销服务网络，
机制改革导向损益，激发组织活力
公司 年开始进行大刀阔斧的内部改革，以“3+1 模型”转变导向机制，改目标任务导向为损益结果导向，内部激励效果显著。并且将绿标餐饮和红标零售独立营运，通过直营减亏和经销减费打通渠道，推动内部组织细化。此外，餐饮端已成为公司业绩增长的核心动力， 年实现营收7.84 亿元(+40.45%)，未来将继续加大产品研发、扩大生产规模、深耕渠道，持续发力。公司将继续保持C 端优势，同时利用其现有的品牌影响力和渠道，积极推动具有较大成长空间的B 端的发展，通过C 端+B 端双轮驱动企业发展。
风险提示：餐饮渠道发展不及预期、原材料成本上涨、食品安全风险。
酒鬼酒(000799)：4P重塑 湘酒文化品牌步入上升期
类别：公司 机构：新时代证券股份有限公司 研究员：孙山山 日期：-06-17
开创馥郁香型白酒， 年中粮集团全面接管
公司是馥郁香型白酒的开创者，于1997 年深交所上市， 年被中粮集团全面接管，开启新征程。深耕湖南大本营，内参省外成立北京、华北、中原、华南四个战区，酒鬼以华北为战略市场，以华东、广东为重点市场；优势区域(华中、华北地区)占比从 年65%提至 年82%。
品牌、产品、价格、渠道重塑，市场成长路径逐步清晰
1.品牌端：无上妙品〃文化酒鬼，内参、酒鬼、湘泉三大品牌定位清晰内参通过“稳价增量”，致力于打造第四大高端白酒；酒鬼定位于次高端，致力于“量价齐升”；湘泉定位大众酒品牌，未来将“增品增量”。
2.产品端：聚焦打造三大战略性单品，持续提升次高端及以上产品占比
(1)确立聚焦“内参酒”、“红坛酒鬼酒”、“传承酒鬼酒”三大战略单品；
(2)酒鬼+内参合计营收增至 年13.36 亿，占比从 年58.43%提至 年88.37%；其中酒鬼、内参营收分别增至 年10.05 亿、3.31 亿。
3.价格端：重塑产品价格体系，全面导入控价模式
中粮入主后全面导入控价模式， 年以来至今公司对核心产品如内参、红坛等进行多次提价，基本完成重塑产品价格体系。
4.渠道端：内参股权经销商模式与酒鬼酒明确厂商分工
(1)内参股权经销商模式，利于捆绑核心经销商利益、调动其积极性。
(2)酒鬼酒模式：本质上是“1+1”深度协销模式，最大化调动经销商资源。
未来看点
1.确立短期30 亿、中期50 亿、长期100 亿销售目标。
2.省内市占率有望达15%以上，省外重点市场尚未完全恢复。
3.三大单品齐发力，内参占比望达30%以上。
4.借力中粮酒业，品牌内涵逐步丰富及传播效能提升。
盈利预测、估值与评级
我们看好公司管理机制逐步改善及4P 要素重塑，给予- 年EPS 分别为1.15/1.44/1.82 元，当前股价对应PE 分别为49/39/31，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：食品安全问题；改革不及预期；省内竞争进一步加剧。
中公教育(002607)重大事件快评：高筑墙 广积粮 职教培训龙头王者恒强
类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：曾光/钟潇 日期：-06-17
事项：
近期，国考笔试、各地省考笔试/面试以及事业单位、教师等招录公告陆续发布，扩招趋势明显，部分考试时间已定。鉴于此，我们跟踪分析各招录进展及公司业务情况，分析公司短期及中长期成长路径。
国信社服观点：1)招录公告陆续发布，预计国考、省考笔试面试等相对集中于6-8 月，下半年公司有望迎来收入确认高峰期，全年收入预计仍有支撑。2)疫情期间公司逆势招贤纳士，扩招教师几千人；此外公司稳步推进基地建设，长期有望提升公司产品供给能力及品牌形象。3)未来短期关注招录板块，中线关注考研等学历提升，长线关注技能培训，递进发展支撑未来成长，结合我们今年3 月29 日深度报告《我们到底在看好公司的什么？》，维持5-6 年后公司收入规模有望翻两番预期，中长线成长空间可观。4)投资建议：维持公司- 年EPS 0.38/0.51/0.65 元，对应PE78/58/45x。疫情预计会影响今年收入确认节奏，但随着近期招录及复课推进、各赛道扩招，同时考虑到公司提前销售锁定客户、逆势纳贤保证产能等举措，预计全年收入相对仍有支撑；中长期市占率有望继续提升，基地建设不断推进，从1(公考)到2(教师)、从2 到3(考研)、从3 到N(社会公共服务、IT、医疗、建工等)的平台孵化能力可能超预期，中长线成长空间广阔，增长确定性强，维持“买入”评级。
评论：
招录公告陆续发布，笔试/面试有序推进，预计下半年迎来收入确认高峰期，全年仍有支撑结合我们此前的持续跟踪，线下培训于4 月底5 月初解禁。招录公告也陆续发出，招录动态直接影响培训及收入确认进度，具体招录进度如下。
国考：6 月6 日，国家公务员局发布消息，中央机关及其直属机构 年度公务员考试录用、公开遴选和公开选调面试工作将于近期陆续启动，具体面试方式、时间安排和有关事项将在各单位面试公告上公布。此前，国考笔试于 年11 月24 日举行，今年1 月，国考笔试成绩和合格分数线公布，但受疫情影响，各部门面试时间纷纷延后。
截至 年6 月14 日，部分单位已完成面试or 发布面试公告，并采取现场+视频面试的方式降低风险。整体来看，结合我们的持续跟踪，线下培训于4 月底5 月初解禁，国考面试时间则多集中在6 月中下旬，仍有较为充足的线下培训时间；再配合疫情期间的线上培训，预计公司的国考面试培训收入相对有支撑；预计收入的确认将发生在Q3。
省考：6 月上旬，继山东后(四月公布考试公告)又有四省(福建、四川、内蒙古、河南)陆续发布省考招录公告，具体如下表所示。目前已经统计到的公布了招录人数的省市区共11 个，合计扩招52%，其中内蒙古扩招近四倍。
在“六保六稳”政策指导下，疫情发生后公布的招录人数扩招更为明显。具体考试时间上，结合已公布情况，预计笔试主要集中在7-8 月份，因此国考面试培训收入确认预计将集中在8-9 月。此外值得注意的是省考联考格局发生变化， 年有24 省市参加省考联考，目前已有过往联考省份单独发布了省考招录公告，预计各地会根据疫情防控情况分别开展招录，相对的错峰笔试下，有利于减轻公司产能负荷。
事业单位：疫情影响下，国家稳就业政策明显，广东、江苏、宁夏、贵州等省市招录力度均高于去年，预计今年事业单位整体将明显扩招。人社部三月曾下发通知，要求今明两年事业单位空缺岗位主要用于专项招聘高校毕业生，含择业期内未落实工作单位的高校毕业生，且今年对户籍、学历要求均有下降趋势。综合来看，考虑到今年事业单位扩招及就业形式，我们预计事业单位报名人数仍有望增长，有效支撑参培人数。
教师招录：各地目前陆续发布教师招录公告，扩招趋势明显。此前教育部公布，“特岗教师”计划将在 年增加招募规模5000 人，今年招募规模将达到10.5 万，同时将招收40 多万毕业生补充中小学和幼儿园教师队伍，采取“先上岗、再考证”的举措，进一步加强中小学和幼儿园教师配备。结合我们的持续跟踪，周口、三亚等地市部分学校在去年无教师招聘公告情况下新增招聘公告，再加上就业难、教师待遇提升等，教师岗位吸引力增加。
考研： 考研复试基本已于5 月中上旬结束，随后考研录取及调剂工作展开。截至6 月15 日，北京邮电大学、四川大学、大连理工等学校已相继公布考研录取名单。预计公司考研板块培训收入将在Q2-Q3 确认。
整体来看，4 月下旬以来，国考面试、省考笔试面试等公告陆续公布。时间节奏上，公告发布距考试仍有一定时间，且线下培训已复课。预计国考面试、省考笔试等主要集中在6-8 月，中公前期则通过提前销售锁定了部分客户，Q1末预收款同增29%，再加上公司疫情期间扩招教师提升产能，也有助于支持较为密集的培训需求，因此判断公司Q3 收入预计相对有支撑。招录规模上，各赛道扩招明显，也有望支撑公司全年收入。
疫情期间逆势纳贤，加强全国基地布局，提高产品供给能力疫情期间公司逆势招聘，扩充师资团队。结合公司官方招聘微信公众号及我们的持续跟踪，今年以来公司不仅没有压缩人员，反而利用疫情逆势储备了几千名老师，例如公司5 月26 日发布“千人招聘计划”等等。提前储备师资虽然会在疫情期间相对提升公司经营成本，但招录陆续恢复后则有助于公司率先抢占培训市场，有利于短期产能的供应(以防后续招录扎堆)，从长远来看也能为业务持续扩张奠定基础。
基地布局方面有序推进，初具规模。上市以来，随着公司品类的拓展丰富，公司开始逐步布局基地建设。 年6月，公司与湖南轻盐投资公司共同投资成立湖南轻盐中公教育科技有限公司(公司出资90%)，负责中公湖南区域总部及学习基地建设。同年9 月，公司以2.29 亿元竞拍得济南市济阳县1321 亩土地，计划用于学习基地和中公图书智能化仓储总部建设。 年12 月，公司收购以1.73 亿元收购辽宁中成置地公司，计划利用中成置地拥有资产建设辽宁区域总部及学习基地。 年2 月，公司以3.83 亿元购买冠诚·九鼎国际1 号楼资产，计划用于建设陕西区域总部及学习基地。截至目前，部分基地已投入使用，其他项目则正处于有序建设中。
基地主要布局公司收入大省，有助于提升产品供给能力和公司形象。从公司已建成和在规划中的培训基地来看，公司在华东/东北/华北的基地密度最高(北京3 家，山东2 家，安徽、江苏和辽宁各1 家)，华东/东北/华北对收入的贡献作用亦最大( 年三地贡献收入比例25.0%/17.5%/16.4%)。此外，公司还在华中/华南/西北/西南的核心城市武汉/广州/西安/成都设立基地，加强区域辐射作用。基地的使用有助于改善公司产品供给能力(比如长培训周期产品)，提高产品性价比，支撑考研、IT 等新业务爆发；而且随着公司产品的丰富，基地的利用率也会提高；基地也可以作为公司培训员工的场所。
成长看点：疫情预计影响今年收入确认节奏，招录、学历提升、职业技能递进发展支撑未来成长今年Q1，受疫情影响，2、3 月公司线下授课基本全部暂停；同时受部分招录活动及考试推迟影响，部分培训业务的预收款在Q1 未达到收入确认条件，综合作用下公司Q1 收入同比下滑6.22%。再加上公司疫情期间厉兵秣马扩招教师，为后续业务复苏及扩张做准备，综合作用下扣非业绩下滑27.83%。Q2，随着招录逐步复苏，以及公司Q1末预收款增长相对良好(同增29%)支撑，预计Q2 较Q1 经营环比有所改善，但增长预计仍受招录考试进度限制。
参考陆续公布的省考笔试时间和国考面试时间，预计6-8 月将迎来笔试、面试高峰期，因此Q3 可能会迎来收入确认高峰。整体来看，若后续疫情稳中向好、招录逐步放开，在各赛道招录扩招、考生培训相对刚需背景下，公司全年经营预计仍相对有支撑。
疫情不改此后成长逻辑。结合我们今年3 月底外发的中公教育深度报告《我们到底在看好公司的什么？》，公司目前已形成了招录板块、学历提升、职业技能提升培训三大板块，呈现递进式发展。一看招录板块，目前公司是招录培训板块NO.1，今年上半年受疫情影响收入确认节奏被推迟，但全年预计仍有支撑；未来5 年参培率/客单价提升有望助推招录市场翻倍，公考、事业单位、教师类培训单个赛道预计可达到200-300 亿左右，市场加速集中下公司招录收入空间上看300 亿，此外服务类综合招录规模有望达到80-100 亿。二看考研等学历提升业务，共享招录客群优势，教研打磨+高校渠道扩张破局， 年扩招19 万催化，5 年后规模有望50 亿，比肩 年公考。三看技能培训(例如医学资格、建造师、IT、财会等)，共享招录/考研的教研/客群，5 年规模展望20 亿，比肩 年教师招录。
短期关注招录板块，教师业务后来居上，未来规模有望超越公考培训。招录板块是公司最成熟的业务，继公考、事业单位考试培训之后，教师类培训后来居上，并做到教师细分赛道市占率第一，也再次验证了公司跨赛道复制扩张能力。结合我们今年3 月底外发的公司深度《我们到底在看好公司的什么？》，教师招聘每年约招40-50 万人，规模明显高于公务员和事业单位。而且考虑到教师缺口明显、教师待遇提升、就业承压等，预计未来两年教师招聘需求会进一步释放，中长期也有望持续增加。我们估算 年教师类培训行业规模约150 亿+，5 年后预计可达300-350亿+，规模有望超公考。而中公教育作为龙头则有望受益于行业及市占率提升，预计5 年左右教师类培训收入规模可达90-100 亿+，未来有望超过公考培训。
强化公益服务岗位，有望再造一个事业单位。近几年公共部门消费扩张的趋势明显，基层医疗、扶贫、警察、军队改革等岗位招录明显增多。今年2 月25 日国务院常务会也提出，要增加基层医疗、社会服务等岗位招募规模。预计未来几年这部分招录规模有望持续扩容。根据爬虫不完全统计，估算 年基层服务等综合类岗位招录人数在20-30 万左右(仅三支一扶即20 万+)，接近或超过事业单位。我们估算综合类招录赛道规模目前约20-40 亿元，5年后规模有望达到80-100 亿；其实若考虑到我们未统计到的其他零散岗位需求，并不止100 亿规模。公司凭借招录培训体系，有望快速精准地把握这类需求，有望再造一个事业单位。
中线关注考研板块，尚处爆发期，未来有望撬动学历提升。结合我们此前深度报告，考研科目相对多样、标准性差，培训需求分散且更专业化。市场参与者也众多，但早期多以名师驱动、部分采用加盟等方式扩张，再加上考研培训专业课难度大，至今未出现有绝对优势的龙头，而中公教育后来居上， 年考研培训收入估算达7-8 亿，市占率位居前二。中公考研业务模式坚持去名师化、小班制，目前培训以公共课培训为主，成立相应公共课研究院；而专业课和面试培训的个性化和专业性更高，难度更大，公司则通过布局高校渠道、积累教研师资(目前考研教研人员近2000 人)等开拓发展。近两年研究生扩招明显( 年扩招19 万)，预计未来学历要求提升、就业压力增大背景下考研人数会继续节节攀升，估算5 年后考研培训市场规模可达200-250 亿，中公收入规模有望达40-50 亿+。
长线关注职业技能提升，教研+客群协同助力。职业技能提升板块品类多样、专业性强(部分细分领域类似考研培训)、客群多元且分散(在校生/求职or 跳槽人员等)、需求节奏慢，总规模预计上千亿，整体非常分散(估算CR3=2.5%)，但部分细分赛道已有部分培训机构崭露头角。公司拓展职业技能提升的优势主要在于教研、渠道部分与招录、学历提升板块重合，有望发挥协同作用形成合力。具体来看，未来IT、医学资格、建造师等职业技能培训有望成为新的增长极。以医学资格为例，医学资格考试包括医师资格考试、执业药师考试、护士资格考试及相关卫生职称考试等，每年仅医师资格考试、执业药师考试、护士资格考试报名人数就达200 万+；建造师资格考试的报名人数达100 万+。而且这些行业对有执业资格的专业技术人才需求远未达到饱和。整体来看，我们预计未来5-10 年左右公司有望培育出10 个左右3-5 亿收入的职业技能培训子门类，长线整体规模可观。
投资建议：从1 到2、从2 到3、从3 到N 的平台孵化能力可能超预期，维持“买入”评级维持公司- 年EPS 0.38/0.51/0.65 元，对应PE78/58/45x。疫情预计会影响今年收入确认节奏，但随着近期招录及复课推进、各赛道扩招，同时考虑到公司提前销售锁定客户、逆势纳贤保证产能等举措，预计公司有望在疫情后凭借研发及渠道优势快速提升市占率，全年收入相对仍有支撑；中长期市占率有望继续提升，基地建设不断推进，从1(公考)到2(教师)、从2 到3(考研)、从3 到N(社会公共服务、IT、医疗、建工等)的平台孵化能力可能超预期，结合我们今年3 月29 日深度报告《我们到底在看好公司的什么？》，维持5-6 年后公司收入规模有望翻两番预期，中长线成长空间广阔，增长确定性强，维持“买入”评级。
风险提示
宏观、疫情、政策、自然灾害等系统性风险；招录节奏低于预期；培训产能供给不足；新业务拓展不及预期；市场竞争加剧；人力资源流失等。
天山股份(000877)：东风起楼兰 花开满天山
类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：黄道立/陈颖 日期：-06-17
天山脚下的水泥龙头企业
公司上市以来，通过并购整合市场资源、新建扩建等方式，成功实现新疆地区水泥龙头地位，目前公司全国产能约2800 万吨，其中疆内产能占比约78%，占新疆地区社会总产能的33%，大本营乌昌地区产能占比高达51%，公司其余生产线位于传统需求大省江苏。 年公司实现营收96.88 亿，同比增长22.1%，创历史新高。
敢为人先，出手抑制产能“组合拳”
经过 年后的急速扩张后，新疆地区面临严重产能过剩问题。随着 年供给侧改革的提出，新疆地区政府与企业积极响应国家号召，相继出台多份去产能政策方案，并率先全国推出了包括错峰生产、取消32.5 等级水泥、电石渣水泥熟料产能置换等一系列供给侧改革实施措施，帮助改善区域行业格局。在一系列抑制产能“组合拳”措施下，新疆地区化解产能过剩工作取得明显成效，-19 年区域熟料产能减少513 万吨，产能利用率实现约39%，较前期低点提高5.7 个百分点，若剔除错峰生产因素，则可达到约77%。区域内水泥行业景气度提升明显， 年价格稳步上升，库容比中枢下行明显。
疆内建设正在发力，水泥需求有支撑
受新冠疫情影响，国内宏观经济短期面临较大压力，稳投资再次成为应对经济下行的重要手段，新疆地区本身受疫情影响相对较小，开年以来在政府牵头下，加紧规划重点项目，加大区域投资力度，全区固定资产投资大幅回升，基础设施投资明显好转，同时，去年至今区域房地产市场表现亮眼。随着“西部大开发”、“一带一路”、“西部陆海新通道”等国家级战略的推进，有望对区域中长期水泥需求拉动作用。
投资建议：高景气有望持续，维持“买入”评级今年以来新疆地区水泥行业运行良好，在基建和地产推动下，高景气仍有望持续，公司近年来经营质量改善显著，成本端仍有改善空间，未来中建材旗下西北水泥存在整合预期，我们预计-22 年EPS 分别为1.93/2.27/2.51 元，对应PE 为7.2/6.1/5.5x，维持“买入评级”。
风险提示：项目落实不及预期、资金落实不到位、错峰置换协商反复；
