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电感行业龙头企业，5G时代大放异彩
——顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告
摘要
◆顺络电子：国际领先的电感行业龙头企业
顺络电子成立于2000年，主要生产叠层电感、绕线电感等产品，广泛应用于各类终端产品中。在的发展历程中，公司持续加强研发，在电感领域的技术实力达到国际领先水平；客户结构不断升级，目前已成为华为等客户的核心供应商；此外不断扩充产能，先后四次股权融资扩产，满足市场不断增长的需求。
◆电感用途广泛，工艺壁垒较高
电感在电路中起到筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等作用，根据用途可分为高频电感、功率电感和EMI电感三种。从制造工艺来看，电感共有绕线、一体成型、叠层、薄膜等四种工艺。全球电感市场规模约33亿美元，目前全球前三大电感厂商均来自日本，顺络排名全球第五位。
◆5G时代来临，公司多种产品大放异彩
由于通信频段的增加，手机电感用量也会大幅增长。与此同时，手机电感小型化的趋势越来越明显，我们预计01005电感有望随着5G普及而快速渗透，将带来电感平均单价的提升。顺络作为与村田一起成为全球唯二能生产01005电感的厂商，有望深度受益于5G手机渗透率提升。在LTCC产品领域，公司LTCC技术将有望用于模组封装和陶瓷介质滤波器的制造，市场前景广阔。
◆汽车电子产品快速放量，打开广阔成长空间
目前公司汽车电子已是BOSCH、VALEO、Denso、Tesla、CATL、科博达等厂商的重要供应商，其中CATL和科博达是公司第二季度新增大客户。目前公司的倒车雷达变压器实现了上线亿只零缺陷，成为业内标杆；电动汽车BMS变压器，解决了困扰行业多年的EMC问题，大幅降低成本。
◆盈利预测与评级：公司是片式电感领域的龙头厂商，电感产能利用率保持在较高水平，未来产能有望进一步扩张。同时公司积极开拓LTCC、汽车电子、钽电容、PCB、无线充电、陶瓷结构件等新产品，这些新产品都具有广泛的市场前景，有望助力公司快速成长。我们维持公司-EPS分别为0.66/0.81/1.00元，给予目标价28.38元，维持“买入”评级。
◆风险分析：电感下游需求不及预期；新产品开发失败的风险；现金流压力较大的风险。
投资聚焦
关键假设
1、高频电感主要采用叠层工艺，随着5G的渗透，我们预计叠层电感的用量将会增加，预计—的营收增速分别为16%/25%/32%；由于叠层电感的工艺成熟度和良率均已较高，我们预计毛利率将稳定在38%的水平。2、功率电感主要采用绕线工艺，功率电感受到5G的拉动力度小于高频电感，我们预计—的营收增速分别为10%/15%/19%；由于绕线电感的工艺成熟度和良率均已较高，我们预计毛利率将稳定在29%的水平。3、公司的其他产品包括汽车电子、PCB、军品以及结构陶瓷产品，各项业务均将在未来几年出现快速成长，我们预计其他产品—的营收增速分别为62%/40%/34%；由于高毛利的产品占比提高，我们预计其他产品—的毛利率分别为37%/38%/39%。本报告的创新之处1、我们对电感行业的产品和技术特点进行了梳理，分析了各类产品和工艺的不同难点。通过分析，我们发现电感行业具有定制化的特点，这是与电容、电阻行业较为不同的地方，这也是导致电感行业相对电容、电阻行业较为分散的主要原因之一。2、我们对公司电感产品受益于5G的情况分解为量和价两个维度，在量的维度，5G将会导致高频电感的用量增加，而功率电感和EMI电感的增量则较为有限；在价的维度，主要01005电感放量带来的平均单价提升。3、我们对公司LTCC工艺的情况做了详细阐述。目前市场对于LTCC工艺的关注度还较低，还未认识到LTCC工艺可能在5G毫米波天线封装方面的潜力，以及公司利用LTCC技术生产陶瓷介质滤波器的能力。4、我们提出来利用固定资产科目中的机器设备原值来跟踪公司的扩产情况。电感属于资本投入较高的行业，但仅仅使用固定资产和在建工程项目，会导致跟踪的公司扩产情况不够准确，我们发现机器设备原值可以较好的反应公司的扩产节奏。估值与目标价公司是片式电感领域的龙头厂商，电感产能利用率保持在较高水平，未来产能有望进一步扩张。同时公司积极开拓电子变压器、无线充电、陶瓷后盖、微波器件、PCB等新产品，这些新产品都具有广泛的市场前景，有望在未来助力公司的快速增长。我们维持公司-EPS分别为0.66/0.81/1.00元，给予目标价28.38元，维持“买入”评级。
1、顺络电子：国际领先的电感行业龙头企业1.1、以电感为核心产品，盈利能力强劲顺络电子成立于2000年，是一家专业从事各类片式电子元件研发、生产和销售的高新技术企业。2001年，公司以生产叠层片式电感和磁珠起家，此后开始不断地扩张产品版图，自2002年起开始生产片式压敏电阻器、NTC热敏电阻器、共模扼流器等产品，公司整体搬迁至深圳观澜顺络工业园，公司开始生产高频绕线电感器，并于同年在深交所挂牌上市，收购深圳南玻电子切入LTCC领域，收购贵阳迅达电器切入军工领域，自起先后承担国家火炬计划——LTCC叠层滤波器、LTCC微波器件和新型高性能电子元器件项目，收购东莞信柏结构陶瓷。凭借在电感领域接近的深耕，如今公司已成长为国际领先的电感龙头企业。
公司的主要产品分为电感、变压器、精密陶瓷部件、定制元件、热敏电阻、EMC元件、电路保护元件、射频元件、电容和PCB等，具体而言包括叠层片式电感器、绕线片式电感器、共模扼流器、压敏电阻器、NTC热敏电阻器、LC滤波器、各类天线、NFC磁片、无线充电线圈组件、固体片式钽电容、电子变压器等电子元件。产品广泛应用于通讯、消费类电子、计算机、LED照明、安防、智能电网、医疗设备以及汽车电子等领域。
公司股权结构分散，无控股股东亦无实际控制人。第一大股东为公司董事长袁金钰先生，持有公司14.09%的股份；第二大股东为员工持股平台恒顺通，持有公司8.07%的股份。恒顺通的四位股东均为公司高管，分别为公司董事兼总裁施红阳、董事兼常务副总裁李有云、副总裁李宇和总工程师郭海。公司通过将高管人员利益与公司利益绑定，充分调动了公司核心员工的积极性，有助于公司实现稳定可持续的发展。
自成立以来，公司营业收入稳步增长。至公司营收年均复合增速高达27.58%，归母净利润年均复合增速高达23.14%。，公司实现营业收入23.62亿元，同比增长18.81%；实现归母净利润4.79亿元，同比增长40.47%，营收及获利均创历史新高。
公司上市后保持良好的盈利能力，毛利率维持在30%以上，净利率维持在15%以上。公司实现毛利率34.64%，净利率20.45%。从历史上来看，公司毛利率中枢水平从55%左右下降到了35%左右，主要是公司产品结构从成立之初的叠层产品向绕线产品等扩张，而绕线产品的毛利率低于叠层产品，同时包括贵金属、人工等各种成本长期处于不断上升的过程中。随着公司产品结构和原材料价格的趋于稳定，以及公司自动化水平的不断提升，我们预计公司未来毛利率将处于较为稳定的状态。
1.2、技术进步+客户升级+产能扩充，公司持续稳步发展成立来，顺络电子保持着快速发展，主要得益于公司在技术领域的进步、产能的不断扩充、客户结构的不断升级，三大因素公同促进了顺络电子的长期快速发展。在技术方面，公司核心创始人都是工程师出身，对于技术研发拥有前瞻性和执着。公司从成立之后就不断进行技术迭代，从最早的叠层电感、磁珠，到压敏电阻、热敏电阻，再到绕线电感、LTCC产品等，公司技术能力不断进步，能力范围不断扩大。目前公司叠层电感已经发展到第三代，技术性能不断提升；公司也使用薄膜工艺生产最小型的01005电感，与村田一起成为全球唯二能生产01005电感的厂商。
技术不断进步的背后是公司持续高强度投入研发。公司研发投入从的600多万元持续增长至的1.33亿元，年复合增长率达到32.54%。目前公司的研发投入占营收的比例达到了约5.63%，并处于不断提升的趋势当中。截至年末，公司研发人员数量达到803人，同比增长18.79%。公司在上半年继续增加研发人员数量，已为5G、汽车电子等新应用趋势做好充足的准备。
公司的客户结构也在不断升级。公司成立之初主要与三洋电机、富士康等厂商合作，主要供应激光头、计算机等产品的电感。随后公司客户结构不断优化升级，与各大芯片设计公司（Qualcomm、Intel、Broadcom、MTK、Marvell 等）和国内外优质终端品牌客户（华为、三星、戴尔、索尼、松下、OPPO、vivo、小米等）深度合作，使得产品附加值和盈利能力得到提升。
在持续提升技术能力和优化升级客户结构的同时，公司也持续扩充产能以满足客户需求。仅以股权融资方式来扩充产能为例，公司通过IPO、定增等方式共四次融资，累计扩充电感产能618.66亿只，保证了公司拥有充足的产能满足客户需求。，公司电子元器件产品的产量达到789.95亿只，销量达到749.05亿只，均位居行业领先水平。
2、电感用途广泛，工艺壁垒较高2.1、电感是三大被动元件之一，用途极为广泛电感的基本原理是楞次定律：当恒定电流流过线圈时，根据右手螺旋定则，会形成一个特定方向的静磁场；电感中流过交变电流，产生的磁场就是交变磁场，变化的磁场产生电场，线圈上就有感应电动势，产生感应电流。最终效果就是电感会阻碍流过的电流产生变化，就是电感对交变电流呈高阻抗。同样的电感，电流变化率越高，产生的感应电流越大，那么电感呈现的阻抗就越高；如果同样的电流变化率，不同的电感，如果产生的感应电流越大，那么电感呈现的阻抗就越高。电感的原理是由美国人亨利所发现，所以电感量的单位就是亨利（H）。
电感是三大被动元件之一。被动元件是指不影响信号基本特征，仅令信号通过而不加以更改的电路元件，是不可缺少的基础元件。被动元件主要包括电容、电阻、电感、滤波器、天线、谐振器等，其中电容、电阻、电感是应用得最为广泛的三大被动元件。
电感在电路中的作用主要包括有效筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等，根据用途可分为高频电感、功率电感和EMI电感三种。高频电感：主要应用于手机、无线路由器等产品的射频电路中，从100MHz到6GHz都有应用。高频电感在射频电路中主要有以下几种作用：①匹配(Matching)：与电容一起组成匹配网络，消除器件与传输线之间的阻抗失配，减小反射和损耗；②滤波(Filter)：与电容一起组成LC滤波器，滤出一些不想要的频率成分，防止干扰器件工作；③隔离交流(Choke)：在PA等有源射频电路中，将射频信号与直流偏置和直流电源隔离；④谐振(Resonance)：与电容一起构成LC振荡电路，作为VCO的振荡源；⑤巴仑(Balun)：即平衡不平衡转换，与电容一起构成LC巴仑，实现单端射频信号与差分信号之间的转换。
功率电感：主要用于电压转换，常用的DCDC电路都要使用功率电感，通过积累并释放能量来保持连续的电流。功率电感大都是绕线电感，可以提高大电流、高电感。
EMI电感：也叫去耦电感、Choke，通常翻译成扼流圈。去耦电感的作用是滤除线路上的干扰，工程师主要用来解决产品的辐射发射(RE)和传导发射(CE)的测试问题。EMI电感通常结构比较简单，大都是铜丝直接绕在铁氧体环上。
由于电感的原理十分基础，所以电感在电子产品中的使用十分广泛，几乎所有拥有电路的产品中均使用了电感。
以智能手机为例，通常使用了包括磁珠、晶片电感、功率电感等在内的电感约80-110颗，而iPhone使用的电感更可以达到200颗，使用的部位包括电源电路、高频电路、摄像头、柔性电路板、串行电缆、逻辑电路等。
电感下游应用领域较为广泛，移动通信是电感应用最大的领域。按产值划分，移动通信在电感用量的占比达到35%，电脑占比达到20%，工业占比达到22%，是排名前三大的应用领域。按用量划分，移动通信在电感用量的占比达到55%，电脑占比达到25%，工业占比达到8%。
2.2、技术壁垒较高，行业呈现寡头垄断格局尽管电感的原理较为简单，但在实际生产中的工艺较为复杂，行业技术壁垒较高，目前能大规模量产的厂商并不多。从生产工艺来看，电感主要有四种类型：绕线电感、一体成型电感、叠层电感、薄膜电感。绕线电感：顾名思义就是把铜线绕在一个磁芯上形成一个线圈。绕线的方式有两种，第一种是圆柱形绕法，第二种是平面形绕法。绕线电感可提供大电流、高感值；磁芯磁导率越大，同样的感值，绕线就少，绕线少就能降低直流电阻；同样的尺寸，绕线少可以绕粗，提高电流。
一体成型电感：也称为ModingChoke，是通过将空心线圈植入模具并填充磁性粉体压铸而成，相对于传统的磁封胶绕线模式，具有大电流下保持稳定性的优势，专利技术由美国Vishay掌握，并授权给日系、台系厂商。相对于传统绕线电感，一体成型电感的优势主要有：（1）相同尺寸情况下，能够应对更大的电流；（2）平稳的磁饱和特性；（3）不受环境温度影响；（4）低可听噪声和低放射噪声；（5）耐冲击性。
叠层电感：将铁氧体或陶瓷浆料干燥成型，交替印刷导电浆料，最后叠层、烧结成一体化结构(Monolithic)。多层片状电感的比绕线电感尺寸小，标准化封装，适合自动化高密度贴装；一体化结构，可靠性高，耐热性好。
薄膜电感：采用的是类似于IC制作的工艺，在基底上镀一层导体膜，然后采用光刻工艺形成线圈，最后增加介质层、绝缘层、电极层，封装成型。
由于电感行业具有较高的技术壁垒，同时电流大小、电感量大小和工作频率这三大指标均会影响所需电感产品的规格。电流大小会影响所用线圈的粗细、电感量的大小会影响绕制线圈的层数，工作频率的高低会影响磁芯材料的选择。所以具有较强的定制化属性，因此产业相对电容、电阻并不集中。根据智研咨询的数据，全球电感行业市场规模约为33亿美金，其中前三大厂商分别为日本的村田、TDK和太阳诱电，市占率分别为13.78%、13.42%和13.22%。顺络电子排名第五位，市占率达到6.69%。中国台湾地区的奇力新和美磊分别位居第四和第六位，市占率分别为7.01%和4%。奇力新和美磊已经在下半年完成合并。
3、5G时代来临，公司多种产品大放异彩3.1、5G商用化开启，终端渗透率迅速提升5G即第五代通信技术，其三个分支分别命名为eMBB、mMTC和 URLLC，对应三种应用场景。eMBB是更高速率，通过更大带宽以及提升基带速率实现，是在LTE主流方向上的持续演进。mMTC是更多终端和更低功耗，也就是物联网。URLLC是更低时延和更高可靠性，主要用于车联网。5G技术能够实现1-20Gbps的峰值速率、10-100Mbps的用户体验、1-10毫秒的端到端延时和1-100倍的网络能耗效率提升，是在4G基础上的极大提升。
5G技术在通信领域的影响体现为超大规模建设，中国联通预计5G站点密度至少为4G的1.5倍，室外基站总数超过600万个，相应的网络投资将超过2万亿元，是4G时代的两倍多。而在终端设备领域，5G技术对手机产业链各个环节的厂商提出了更高的要求。例如，5G手机的应用处理器需搭配5G调制解调器，以及为增强收信及滤波功能而增加的包含WiFi模组和PA模组等零部件，这对各类零部件的性能、功耗、大小等提出了更高要求，也相应推升了前期5G手机的成本，集邦咨询预计5G旗舰机的平均物料清单成本（BOMcost）将提高20%-30%。
自起，智能手机市场规模增速逐渐放缓。第四季度起，全球智能手机单季出货量首次出现负增长，进入供过于求的饱和状态，创新不足使得消费者换机需求减弱、换机周期拉长，不同代产品的边际收益增速开始放缓。据IDC统计，全球智能手机出货量首次出现全年下滑的状态，第四季度同比下降4.9%，第一季度跌幅扩大，同比下滑7.0%，第二季度跌幅收窄，当季出货量3.34亿部，同比下滑2.3%，是自第四季度以来最强劲的季度表现，市场出现复苏讯号。
起步，5G手机将成智能手机增长新引擎。从2G、3G、4G的发展历程来看，每一次通信技术的进步都将拉动新一代手机销量的大规模增长，并且市场更新换代的速度越来越快。因此我们预计随着5G通信端条件的成熟，智能手机将开启新一波增长，下半年起，华为、中兴、三星、Vivo、OPPO等各终端厂商已经相继推出5G手机。根据IDC预测，下半年受到印度和东南亚新兴市场和5G智能手机发展影响，全球智能手机出货量会出现小幅反弹，同比增长1.4%。但整体而言，全年全球智能手机出货量仍将呈下滑趋势，较去年同比减少0.8%。同时IDC预测，5G手机市场开始起步，受制于产品数量较少，价格较高以及5G网络尚未健全，出货量约为670万部，占整体出货量（13.95亿部）的0.5%，4G手机仍是市场主力。但随着5G相关布局成熟并开始大规模商用，手机成本有所下降，智能手机将迎来换机潮，预计到，5G手机出货量将达到4亿部，占整体手机出货量的26%，-5G手机将以178.2%的CAGR带动智能手机整体出货量2.53%的复合增长。
3.2、电感用量大幅增加，超小型电感加快普及5G的到来将大幅增加电感的用量。5G手机所使用的频段相比4G将会增加，而手机通信为了向下兼容，还会保留2G/3G/4G频段，所以5G将会增加电感的使用量。由于通信频段的增加，5G首先将大幅增加高频电感的用量，用于射频领域的信号传输，同时也因为电子元器件用量的增加，将会增加功率电感和EMI电感的数量。目前4G安卓手机使用的电感数量大约为120-150颗，5G安卓手机使用的电感数量预计将会增加到180-250颗；4G iPhone使用的电感数量约为200-220颗，而5GiPhone使用的电感数量预计将会增加到250-280颗。
一方面是电感用量的增加，另一方面是手机不断增强的轻薄化要求，解决方案就是不断增加超小型电感的用量，所以01005电感有望在5G时代大放异彩，使用量有望大幅增加。01005电感在保证高Q值、高电感值精度的前提下，实现了尺寸的小型化，是电感技术的又一大飞跃。公司研发的超小型01005电感已经实现量产，与村田一起成为全球唯二能量产01005电感的厂商。
01005电感技术难度高，目前能量产的厂商并不多，所以目前价格相比上代0201电感高出许多。随着5G时代的到来，我们预计01005电感的用量将会明显增长，顺络等领先厂商届时将拥有领先优势。3.3、十年积累，LTCC产品厚积薄发LTCC（LowTemperature Co-fired Ceramic，低温共烧陶瓷）工艺是一种组件整合技术，是将低温烧结陶瓷粉制成厚度精确而且致密的生瓷带，在生瓷带上利用激光打孔、微孔注浆、精密导体浆料印刷等工艺制出所需要的电路图形，并将多个被动组件（如低容值电容、电阻、滤波器、阻抗转换器、耦合器等）埋入多层陶瓷基板中，然后叠压在一起，内外电极可分别使用银、铜、金等金属，在900℃下烧结，制成三维空间互不干扰的高密度电路，也可制成内置无源元件的三维电路基板，在其表面可以贴装IC和有源器件，制成无源/有源集成的功能模块。
LTCC工艺的具有众多优点，成为深具潜力的电子元器件小型化、集成化和模块化的实现方式。LTCC的主要优势如下：1.使用电导率高的金属材料作为导体材料，有利于提高电路系统品质；2.可以制作线宽小于50μm的细线结构电路；3.可以制作层数很高的电路基板，并可将多种无源元件埋入其中，有利于提高电路及器件的组装密度；4.能集成的元件种类多、参量范围大，除L/R/C外，还可以将敏感元件、EMI抑制元件、电路保护元件等集成在一起；5.可以在层数很高的三维电路基板上，用多种方式键连IC和各种有源器件，实现无源/有源集成；6.一致性好，可靠性高，耐高温、高湿、冲振，可应用于恶劣环境。随着5G的到来，手机中的元器件集成度要求进一步提高，传统分立式的方法将不再适用，高集成度的封装方式将得到更多的应用，LTCC产品有望大放异彩。目前博通已经发布的60GHz毫米波天线模组已经使用LTCC作为封装方式。该方案的主芯片设计采用CMOS工艺，从芯片的封装与天线采用低温共烧陶瓷（LTCC）AiP技术，每个天线是由带状线馈电、槽耦合激励的1驱4从微带天线组成，整个模组拥有288个天线。
公司在收购南玻电子，获得了LTCC技术和相应的技术人员，经过十年积累后，在LTCC领域位居国内领先水平。公司使用LTCC技术成功开发出5G基站滤波器、耦合器、功分器、巴伦等多种产品，根据公司年报，目前多种产品已经获得了关键大客户的认证编码。随着5G的快速推进，公司的LTCC有望迎来厚积薄发。4、汽车电子产品快速放量，打开广阔成长空间4.1、新能源车与辅助驾驶快速发展，汽车电子乘风而起人们对于汽车节能性、安全性和舒适性日益提升的需求，推动着汽车向智能化、网络化和电子化飞速发展，适用于新能源汽车以及支持先进驾驶员辅助系统和联网功能的下一代汽车电子产品正快速占领市场。首先，新能源汽车电子化程度高，汽车电子成本占比高。新能源汽车即为采用新型动力系统、完全或者主要依靠新型能源作为动力来源的汽车，主要包括电动汽车、气体燃料汽车、生物燃料汽车和氢燃料汽车等。目前市场上主流的新能源汽车为电动汽车，具体可分为纯电动汽车（BEV）、混合动力汽车（HEV）和燃料电池电动汽车（FCEV）。
由于具有独特的动力系统，新能源汽车在电池、发动机、变速器等模块的电子化程度均高于传统燃油汽车。总体而言，纯电动汽车的汽车电子占整车成本的比例可达到65%，约为传统燃油汽车的两倍。
近年来，新能源汽车市场在全球范围内蓬勃发展，据美国新能源汽车销量统计网站EVVolumes数据显示，全球电动车销量由的5.1万辆上升至的209.9万辆，年均复合增速高达70.1%；上半年全球新能源汽车总销量达到111.75万辆，同比增长47.4%，占全球汽车总销量的比例为2.4%，同比提升0.8pct。截至6月，全球新能源汽车累计销量已突破600万辆，随着全球电动汽车产量逐年飙升，以及普通内燃机智能化进程的稳步推进，汽车电子的需求将进一步上升。
其次，消费者对于汽车安全性能的重视催生了ADAS，大幅提升汽车电子价值量。ADAS全称为先进驾驶员辅助系统，主要原理为通过复杂的传感系统采集汽车周围环境数据，并通过综合分析对环境危险性进行判断，针对外部变化做出主动反应，可有效改善驾驶体验，减少交通事故数量，提高驾驶安全性。
ADAS的构成非常复杂，包括碰撞避免或预碰撞系统、盲点侦测系统、停车辅助系统、车道偏离警示系统等十几个子系统，涉及到的模块遍布全车，其精确性与灵敏性对摄像头和雷达等传感器和数据处理器的数量及性能亦要求非常高，因此该系统的普及将显着带动汽车电子化程度和汽车电子价值量的提升。
ADAS市场规模成长迅速，据Allied Market Research公司发布的报告显示，全球ADAS市场规模约为251.16亿美元，预计到2025年达到1430.51亿美元，从到2025年年均复合增长率为21.3%。
随着新能源汽车和辅助驾驶系统的普及，汽车厂商纷纷将更多的电子信息设备装配到整车中，为汽车电子行业带来新的增长动力。据Prismark预测，全球车用电子产品产值将达到2350亿美元，至全球车用电子产品产值年均复合增速将达到6.6%，产值有望达到3030亿美元，千亿蓝海市场刚刚起航。
4.2、多年耕耘汽车电子，年开始进入收获期公司在汽车电子领域可以同时提供车用共模扼流器、功率电感、变压器、无线充电线圈、天线以及保护器件等多种零部件，多种产品间形成了协同效应，目前正处于快速放量期。目前公司汽车电子已是BOSCH、VALEO、Denso、Tesla、CATL、科博达等厂商的重要供应商，其中CATL和科博达是公司第二季度新增大客户。目前公司的倒车雷达变压器实现了上线亿只零缺陷，成为业内标杆；电动汽车BMS变压器，解决了困扰行业多年的EMC问题，大幅降低成本；第三代功率电感的性能全面超越现有产品，技术实力达到全新水平。在车载娱乐系统方面，公司可以提供DC-DC模块、BT/FM/T-BOX模块、LIN/CAN&以太网总线、抬头显示、音响系统和车载无线充电等汽车电子产品。
在辅助驾驶方面，公司可以提供环视全景系统、泊车辅助装置、盲区检测、LIN/CAN&以太网总线、车辆间距控制装置等产品。
在汽车电动化产品方面，公司可以提供辅助电栅极驱动、反馈电路、EMC器件、DC-DC升压产品等。
11月28日，公司与上海市松江区政府签订合作协议，公司将根据自身产业发展需要拟未来在松江投资100亿元人民币，用于打造亚太地区总部和先进制造基地，打造长三角地区的汽车电子、精细陶瓷、5G通信以及物联网制造的高地。2月15日，公司公告利用自有资金在上海市松江区取得宗地面积为57707.2平米的土地，用于落实公司在松江区建设亚太地区总部以及先进制造基地的计划。上半年，公司汽车电子业务收入同比增长大幅增长，已经实现大批量稳定供货。我们预计公司汽车电子业务将在未来持续快速放量。5、财务分析公司在和的非经常性损益比较高，其中的非经常性损益为0.95亿元，主要由于计入当期损益的政府补助2330.52万元，以及因收购信柏陶瓷而产生的投资收益7535.97万元。公司的非经常性损益为1.06亿元，主要由于计入当期损益的政府补助3436.83万元，因信柏陶瓷未完成业绩承诺导致公司无需支付剩余收购款产生的收益5760万元，以及公司因出售深圳市鹏鼎创盈信息服务股份有限公司而产生的投资收益3000万元。
电感行业属于重资产行业，公司的扩张需要持续不断地进行设备投资，所以分析公司的固定资产和在建工程数据可以提前了解公司未来的成长态势。但在实际运用过程中，我们发现固定资产和在建工程科目中的房屋及建筑物数据会对实际判断结果产生扰动，而使用固定资产科目中的机器设备原值数据更为明显地显示出公司扩产的节奏。所以总体上而言，我们认为固定资产科目中的机器设备原值数据是一个更好的领先指标，可以看出公司未来的成长态势。从下图可以看出，公司的扩产主要集中在公司融资的几个时点。目前公司已经公告多家银行提供的授信额度，我们认为公司未来将继续保持在产能方面的投资。在5G以及各种新兴电子终端应用的带动下，目前电感行业的发展较为景气，同时公司面临国内终端厂商加速国产化替代的机遇，公司产品的总体需求较为旺盛。公司从事电感行业多年，扩产经验十分丰富，设备到位后可以很快量产，整体扩产周期不会超过一年。我们认为公司目前资金储备充足，有足够能力快速满足市场需求。
6、盈利预测6.1、关键假设1、高频电感主要采用叠层工艺，随着5G的渗透，我们预计叠层电感的用量将会增加，预计—的营收增速分别为16%/25%/32%；由于叠层电感的工艺成熟度和良率均已较高，我们预计毛利率将稳定在38%的水平。2、功率电感主要采用绕线工艺，功率电感受到5G的拉动力度小于高频电感，我们预计—的营收增速分别为10%/15%/19%；由于绕线电感的工艺成熟度和良率均已较高，我们预计毛利率将稳定在29%的水平。3、公司的其他产品包括汽车电子、PCB、军品以及结构陶瓷产品，各项业务均将在未来几年出现快速成长，我们预计其他产品—的营收增速分别为62%/40%/34%；由于高毛利的产品占比提高，我们预计其他产品—的毛利率分别为37%/38%/39%。6.2、盈利预测我们预计公司—的营业收入分别为28.99亿、36.30亿、46.46亿元，同比增速分别为23%、25%、28%；—的综合毛利率分别为34%、35%、36%；我们预计公司—的归母净利润分别为5.28亿、6.56亿、8.06亿元，同比增速分别为10.39%、24.26%、22.80%，对应EPS分别为0.66元、0.81元、1.00元。
7、估值水平与投资评级7.1、相对估值1、与公司自身历史比较：（1）我们根据公司上市以来的PE-forward12M估值数据走势，并与历史均值及加减一倍标准差进行比较：公司估值均值为39.68，变化范围为31.24至48.12；（2）历史上公司估值较大范围的波动原因：，公司估值出现大幅上升和下降，主要由于当时整体市场的大幅上涨和下跌；，公司估值水平出现大幅下跌，主要由于电子行业整体处于疲软之中，且整个市场出现大幅下跌。（3）将是5G智能手机普及的元年，我们预计5G智能手机将在未来两年快速渗透，将给公司的电感主业带来较大拉动；同时公司汽车电子等新产品快速放量，也将给公司带来业绩增量。我们预计公司估值水平将走出行业疲软和市场下跌带来的影响，估值将出现回升。
2、与可比公司比较：（1）考虑到顺络电子主要从事电感业务，电感产品在手机中主要用于射频领域，我们选择从事相关射频业务的硕贝德、飞荣达、立讯精密作为可比公司。（2）可比公司中，硕贝德主要从事射频天线业务，包括5G使用的毫米波天线模组；飞荣达主要从事天线、电磁屏蔽和散热业务，均受益于5G发展；立讯精密主要从事5G天线和射频前端的业务。
3、相对估值结论我们根据公司历史PE值和可比公司PE值，我们发现公司当前估值水平均在低谷。从历史估值来看，公司当前估值水平略低于历史均值，但考虑到5G给公司带来的广阔前景，我们认为公司还有继续上升的空间；从可比公司来看，公司PE低于行业平均水平，当前估值水平存在低估。我们认为公司合理估值水平(PE)为43倍，对应目标价28.38元。7.2、绝对估值1、长期增长率：由于顺络电子是国内最大的电感生产企业，未来电感行业的增速将较慢，故假设长期增长率为2%；2、β值选取：采用申万二级行业分类-电子制造的行业β作为公司无杠杆β的近似值；3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为12.95%。
根据绝对估值结果，顺络电子的估值区间应该为15—29元。
7.3、估值结论与投资评级公司是片式电感领域的龙头厂商，电感产能利用率保持在较高水平，未来产能有望进一步扩张。同时公司积极开拓电子变压器、无线充电、陶瓷后盖、微波器件、PCB等新产品，这些新产品都具有广泛的市场前景，有望在未来助力公司的快速增长。我们维持公司—EPS分别为0.66/0.81/1.00元，根据绝对估值法，使用FCFF方法我们认为合理估值区间为15-29元，根据相对估值法，我们认为公司对应合理估值水平应为43倍PE，对应目标价为28.38元。综合来看，我们给予公司目标价28.38元，维持“买入”评级。8、风险分析电感下游需求不及预期：电感下游应用较为广泛，如果下游手机、汽车、电脑等终端产品的需求疲软，将会对电感行业的需求产生不利影响。新产品开发失败的风险：公司目前有多种新产品处于研发状态，新产品研发会出现较多的不确定性，可能会有新产品开发失败的风险；现金流压力较大的风险：电感行业具有资产属性较重的特点，需要持续投入资本开支，可能会给公司的现金流带来压力。
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团队成员
刘凯：电子行业分析师
8年证券从业经验，9月加入光大证券研究所。北京航天航空大学自动化系硕士学位，北京大学经济学双学士学位。~就职于中信证券研究部任新三板研究团队负责人和电子行业分析师。《新财富》新三板最佳研究团队第1名；《新财富》最佳分析师电子行业第3名（团队成员）。
耿正：电子行业研究员
上海交通大学工学硕士，上海交通大学工学学士，主要负责半导体和激光等细分领域。
王经纬：电子行业研究员
上海财经大学西方经济学硕士，华中科技大学金融学学士，主要负责被动元件、PCB、安防、面板等细分领域。
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