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上市公司与集团财务公司存款关联交易：控制股东与中小股东的利益冲突与协调
——大华研究院
一
引言
企业集团是一种重要的组织形式，在诸如巴西、智利、中国、印度、印度尼西亚等新兴市场国家尤其普遍存在。根据《企业会计准则第36号——关联方披露》，关联方交易是指关联方之间转移资源、劳务或义务的行为，而不论是否收取价款。具有以下情况的构成关联方：
（1）一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响的；
（2）两方或两方以上同受一方控制、共同控制或重大影响的。因此，企业集团内部各成员企业之间的交易构成关联方交易。
财务公司是我国在20世纪80年代实施“大企业、大集团”战略的背景下诞生的具有中国特色的非银行金融机构。财务公司对我国企业集团做大做强提供了有力的支持作用。自1987年5月中国人民银行批准设立东风汽车工业财务公司——我国第一家企业集团财务公司——以来，许多大型企业集团纷纷成立财务公司，截止末，全国共有236家企业集团财务公司，其中中央企业财务公司73家，地方国企财务公司123家，民营企业财务公司37家，外资企业财务公司3家。[1]
[1]数据来源：《中国企业集团财务公司年鉴》
作为企业集团内部资本市场的媒介，财务公司可能帮助企业集团提高资金使用效率，也可能引起控制股东与中小股东之间的利益冲突。尤其是，企业集团下属的子公司（下文重点讨论其中的上市公司）与集团母公司控制的财务公司（以下简称“集团财务公司”）发生存款关联交易，上市公司的中小股东往往会担心其利益受损。因此，只有正确认识并妥善处理控制股东与中小股东之间的利益冲突，上市公司与集团财务公司之间的存款关联交易才能得以有效开展。
二
上市公司与集团财务公司存款关联交易：控制股东与中小股东的利益冲突
国内外已有研究表明，企业集团内部资本市场既有其积极作用，也有其消极影响。现金作为一种易于被代理人随意使用的资源（Fresard and Salva，），也是控制股东在侵占外部中小股东利益时寻租的主要对象（Jiang et al.，）。在我国，隶属于企业集团的上市公司，被其控制股东占用资金是内部资本市场发展中面临的一个比较突出的问题。万良勇、魏明海（）研究发现，大股东可以利用企业内部资本市场的资金融通渠道，吸收成员企业的存款，为成员企业办理资金结算，同时也成为了大股东转移财富、掏空上市公司的有利方式。
目前，我国集团财务公司除了可以为成员企业提供本外币存贷款和结算业务，以及即期、远期结售汇服务之外，还可以为成员企业提供电子汇票、担保、债券承销、信用鉴证等多种中间业务。鉴于本文的研究目的，我们集中关注上市公司与集团财务公司的存款关联交易。上市公司多为企业集团的骨干成员企业，较之于其他成员企业，存款规模往往更大。如果不能将上市公司的存款纳入集团财务公司，财务公司的资金来源就会受到较大的限制，不利于财务公司扩大存贷款业务规模，不利于集团整体战略的有效实施。换言之，将上市公司存款尽可能多的吸收到集团财务公司，符合集团整体利益。与此同时，如果处理得当，随着集团财务公司存贷款业务的发展，上市公司也可以从集团财务公司获得更多融资，从而有利于上市公司的业务发展和财务安全。
上市公司对于集团财务公司和企业集团重要性的一个主要表现，就是其贡献的存款较多。以为例，我国企业集团财务公司各项存款为382,817,514万元，其中上市公司存款为102,424,112万元，占比26.76%；财务公司各项贷款为382,817,514万元，其中上市公司贷款为38,755,157万元，占比18.65%。[2]上述情况表明：
（1）上市公司存款是集团财务公司存款的一个重要来源，贡献度超过1/4；
（2）上市公司贷款占比（18.65%）显著低于上市公司存款占比（26.76%），差异为8.11个百分点，或者说，上市公司从财务公司获得的贷款仅为上市公司存款的69.69%，说明上市公司存款的约1/3支持了企业集团的其他成员企业。可见，将上市公司的存款纳入财务公司，对于财务公司和企业集团都具有重要的战略意义。
上市公司将大量现金存放于集团财务公司，且存款显著大于从财务公司获得的贷款。这一状况在给企业集团整体发展带来重要战略意义的同时，对于上市公司的中小股东而言又意味着什么呢？诚然，企业集团整体发展好了，也会有利于上市公司的健康发展；但是，上市公司将更多现金存放于集团财务公司，也可能有损中小股东利益。这是因为，在此类关联交易中，作为财务公司的控制股东，集团母公司处于主导地位，而上市公司则处于被主导地位。因此，交易过程可能并非建立在交易双方自愿的基础之上，即上市公司可能是迫于集团母公司的压力，不得不将更多现金存放于集团财务公司。上市公司与集团财务公司存款关联交易损害中小股东利益的可能途径，主要包括以下两个方面：
（1）影响资金效益。在企业集团成员企业中，上市公司通常是骨干企业，规模大，效益好，融资能力强。因此，集团母公司就可能利用上市公司的融资能力优势，从外部资本市场大量融资，进而增大上市公司在集团财务公司的存款规模。就上市公司而言，融资成本通常总是显著高于存款利率的。因此，上市公司更多地从外部资本市场融资并大量存入集团财务公司，就增大了资金成本，降低了资金效益，从而损害中小股东利益。
（2）影响资金安全。在上市公司现金持有量既定的情况下，上市公司将更多现金存入集团财务公司而非商业银行，在中小股东看来可能是更不安全的。究其原因，除了集团财务公司规模较小，抗风险能力较弱之外，更主要的担心是集团财务公司作为企业集团内部资本市场的融资平台，在集团母公司的控制之下，成为控制股东掏空上市公司的一种手段。具体而言，就是集团财务公司将上市公司存款贷给企业集团其他成员企业的过程，一旦受到集团母公司的行政干预，就可能不是按市场规则进行有效的资源配置，而是补贴那些缺乏效率的成员企业，从而增大了形成不良贷款的概率，影响上市公司的资金安全。
[2]数据来源：《中国企业集团财务公司年鉴》
三
上市公司与集团财务公司存款关联交易：控制股东与中小股东的利益协调
上市公司与集团财务公司存款关联交易引发的控制股东与中小股东之间的上述利益冲突，如果不能有效协调，要么不利于企业集团整体利益，要么有损中小股东利益；而若能够加以有效协调，则既能有利于企业集团整体利益，也能有效避免损害中小股东利益。在实践中，协调控制股东与中小股东利益关系的基本手段，就是上市公司通过与集团财务公司签订金融服务协议，明确其在集团财务公司的存款上限等条件，从而使上市公司及其中小股东面临的资金风险受到控制。由于是关联交易，该等金融服务协议不仅需要经过董事会审议，还需要提交股东大会审批。在此过程中，控制股东委任的董事不能参与董事会表决，控制股东也不能参与股东大会表决。应该说，这样的制度设计，已经为协调控制股东与中小股东之间的利益关系奠定了基础。但是，有效协调控制股东与中小股东之间的利益关系，还需要处理好许多具体的问题。
窦欢和陆正飞（）研究发现：
（1）第一大股东的持股比例与关联存款占现金之比呈U型关系，即当第一大股东持股比例较低时，关联存款占现金之比随第一大股东的持股比例增加而下降；而当第一大股东持股比例较高时，关联存款占现金之比则随第一大股东的持股比例增加而上升。这是因为，当第一大股东持股比例较低时，其他股东对第一大股东的制衡能力较强，从而可以限制关联存款占现金之比的上升；而当第一大股东持股比例较高时，其他股东就越发难以制衡第一大股东，从而难以限制关联存款占现金之比的上升。
（2）与关联存款占现金之比低的上市公司相比，关联存款占现金之比高的上市公司现金持有价值显著更低。这就意味着，关联存款越多，对上市公司价值损害越大，越不利于中小股东。
上述研究发现表明，为了避免控制股东对上市公司中小股东利益的侵害，协调控制股东与中小股东的利益关系，集团财务公司、上市公司及其控制股东必须妥善管理存款关联交易。具体建议如下：
1、坚持公平交易原则，以市场化手段开展存款关联交易
企业集团建立和发展财务公司，服务于集团战略，如果处理得当，不仅有利于实现集团整体利益最大化，也将有利于增大上市公司和中小股东利益；否则，如果片面强调集团整体利益，无视上市公司的独立法人地位，强制要求上市公司接受有损中小股东利益的存款关联交易条件，就必然会遭到中小股东的拒绝和反对。为此，上市公司的控制股东应该充分尊重上市公司的独立法人地位，鼓励和促进集团财务公司与上市公司充分沟通，平等协商。控制股东应避免简单粗暴的行政干预，以市场化手段促成财务公司与上市公司开展存款关联交易。
2、完善风险管理制度，赢得上市公司及其中小股东的信任
较之于商业银行，集团财务公司大都规模较小，资本实力较弱，发展历史较短，风险管理意识和制度有待不断加强。财务公司应该构建严密的风险管理体系，制定审慎的风险管理政策，形成合理的风险管理流程。财务公司必须加强“三道防线”建设，在风险管理部门之外，建立独立的内部控制和内部审计机构，实现事前、事中和事后控制的完美结合。只有这样，财务公司才能赢得上市公司及其中小股东的信任。
3、订立金融服务协议，提供充分有效的增信安排
上市公司应根据自身的资金状况和资金预算，结合对集团财务公司的风险评估，合理确定可以接受的关联存款上限金额或比例，控制关联交易风险。财务公司须与上市公司订立金融服务协议，对存款限额、存款利率、存款期限等重要事项做出明确的约定，并严格履行协议条款。与此同时，为了确保上市公司中小股东利益，财务公司及其母公司应该提供尽可能充分和有效的增信安排。特别是，作为财务公司控制股东的集团母公司，如果能够承诺在财务公司失去信用能力时对上市公司关联存款承担连带清偿责任，或者提供母公司资产抵押，将有助于大大降低上市公司及其中小股东面临的风险，从而消除其顾虑。
4、严格存款关联交易审批程序，加强信息披露
上市公司必须严格按照公司章程和上市规则中有关关联交易审批程序的规定，履行存款关联交易的审批程序，将上市公司与财务公司拟订的金融服务协议提交董事会和股东大会审议。财务公司应配合上市公司，将存款关联交易的决策过程和关联交易风险管控措施等信息提供上市公司董事、监事、内外部审计机构等方面参考。上市公司应提高透明度，切实保障中小股东的知情权，向中小投资者充分说明与财务公司开展存款关联交易的必要性、风险状况和管控措施。上市公司还应充分披露金融服务协议的执行情况，自觉接受中小股东监督。
“
参考文献：
窦欢、陆正飞，：大股东控制、关联存款与现金持有价值，管理世界，第5期。
万良勇、魏明海，：我国企业集团内部资本市场的困境与功能实现问题——以三九集团和三九医药为例，当代财经，第2期。
Fresard L., and C.Salva, ,“The value of excess cash and corporate governance: evidence from US cross-listings”,Journal of Financial Economics, Vol. 98(2), pp.359~384.
Jiang, G., C. M. Lee, and H. Yue, , “Tunneling through intercorporate loans: the China experience”, Journal of Financial Economics,Vol. 98, pp.1~20.
专业，成就职业
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大华研究院
【大华研究院】上市公司与集团财务公司存款关联交易： 控制股东与中小股东的利益冲突与协调
