来源：债券圈
作者：周亮
导读
“七月在野，八月在宇 ，九月在户，十月蟋蟀入我床下”的意思为：七月里来蟋蟀在野外，八月里来蟋蟀进入屋檐下，九月里蟋蟀在窗户内，十月里来蟋蟀钻进我床下。-《国风》。这句话所蕴含的意义为通过描写蟋蟀的变化，来展现出天气的变化，逐渐变凉。此描述与银行间债券市场近期走势相契合。
一、新老券现象美国国债由于其发行机制，市场上存在着同一期限的新券（on-the-run）和次新券，又被称之为老券（off-the-run）。由于投资流动性偏好等原因，交易型投资者更偏好新券，配置型投资者更偏好老券，新券价格通常比老券更高，学术界把上述现象称为“新券现象”。中国国开行自开始施行一个代码下连续发行的机制，财政部国债也存在续发机制，上述因素使得国开债、国债成为中国债券市场上交易盘青睐的交易品种，国开、/30年国债是目前最活跃的交易券种，所以在中国债券市场上也存在着显着的新券现象。二、高悬的新老券利差
从7月31日至今，“交易户”与“配置户”出现巨大分歧。我们以活跃
券国债190006,30年国债190010作为交易盘标杆品种；以国债180027,30年国债180024作为配置户标杆品种，观察180027-19006；180024-190010组合利差走势如下。
三、交易户与配置户之争
180027-19006利差维持在3.5-4.5bp，190010-180024利差维持在2-4.5BP利差维持在固定区间值是有意思的观测指标，新老券存在利差无可厚非，但是什么魅力使得交易户竞相追逐新券，什么原因使得配置户不跟进新券而特别在意老券？一方面说明交易型投资者做多同时，更加注重债券流动性，以便随时撤退，做多的交易者是寄希望“短平快，毕其功于一役”随时脚底抹油的投机心态；另一方面说明当利率下行到近2年低位后，利率绝对收益太低，配置型投资者已经下不去手，不愿意积极跟进买入。以笔者观察180024,190010国债9月16日-17日成交样本数据观测来看，主要类型机构以基金、银行为主，普遍抛售流动性不好的180024撤退，券商自营、外资以交易为主的投资者在购入190010进行波段操作；更有主动卖出180024，买入190010的投资者，此种为一只脚在门外随时跑，但有不甘心一只脚在门内的纠结心态。
四、冰山原理与虚处不足作为交易者而言，无论我们对市场的分析有多么详细，我们找到的原因仍旧是有限的，并且所有能够影响市场的原因还是可以分为已知原因和未知原因。如果承认结果，也就是真实的价格是由众多原因产生的话，那么就可以得出“已知原因A＋未知原因X＝结果B”的公式。通常对于未来走势起更大作用的，恰恰是原因X，或者说没有被市场辨明的逻辑。无论你找到多少可能影响市场的因素，而得出与市场现实（价格）有多么大背离的结论，都只能说明，你忽略了更多的相反因素能够与之平衡，并且使得分析结论与市场的真实价格相等。自9月1日以来，市场反复争论三个连续问题口诛笔伐，“降不降准”，“MLF续不续”，“利率降不降”。在笔者看来都是只见树木不见深林，纠结于话题本身，而忽略了对市场的盯市观察和其他潜在逻辑的探明。降不降息重要么？降了息，追多还是止盈？
红线方框为9月初降准，红线圆框为17日MLF缩量续作。两个事件折射出的信号应引起警惕与重视。所谓的利多明牌“降准”也仅仅刺激上涨2-3个工作日，所谓的“MLF续作即下调”利率带来的上涨也仅仅是昙花一现，一旦预期不兑现多头即迅速出现溃逃。
笔者在8月末曾经提过：实是确定性，虚是展望，涨跌都能令人坚定的才是好交易，跌令实的更实，因为价钱便宜了，涨令虚处显得确定，因为得到市场的确认和佐证了，这就是虚实结合带来的效果。如果一涨就让人有想卖的感觉，那就说明虚处不足，就不太可能是好选择，降准与MLF续作是之前观点"债券越涨，价值越低越卖"的继续印证。
五、新老券利差是否收窄？
方向性的市场判断与依据，笔者在《》已经做了阐述不在赘述。随着债券市场规模越来越大，投资者类型越来越多，机构分歧很难得到统一，保险，银行撤退，可能基金进来TKN一波，无论上涨与下行出现螺旋式的特征越来越明显，即使是上行，今年1季度即是明证，1季度多空互怼来来回回，真正形成一致性预期下跌是4月，因此对于反向波动应以平常心视之。
回到新老券利差的话题，新老券利差是否收窄，取决于配置盘是否跟随交易盘入场。大部分情况下，新老券利差的收窄是由于新券流动性的逐步丧失所致。新老券利差本身就能够反映市场的情绪，交易盘情绪越是旺盛，新老券利差会拉得越大。然而新老券利差较大，也意味交易盘和配置盘的意见越分歧，最终的结果要么是配置盘入场压缩老券的流动性溢价，从而使得新老券利差收窄；要么是交易情绪转淡，新券的流动性逐步降低，新老券利差收窄。那么问题来了，是经济断崖式下行带动利率大幅下行引发配置户追赶老券结束利差，还是交易盘出现大规模止损盘从而带动新券上行结束利差，各位觉得哪种概率更大？
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