拍拍贷发行价为何跌破下限？答案就在招股书中！

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作者 | 小飞

来源 | 零壹财经

11月10日，成立于的拍拍贷在美国纽交所挂牌交易，发行价格13美元，跌破其招股说明书16美元的下限。有分析认为，拍拍贷跌破下限区间，原因在于中国金融公司上市引发热潮开始冷却。经分析，我们发现，拍拍贷跌破下限区间，并非热潮开始冷却，其招股说明书或许可以找到答案。

一方面，拍拍贷在IPO申请期间与优先股股东修改了赎回条款、半年盈利10亿元但仍“资不抵债”、业绩快速增长或缺乏持续性等均可能被市场负面解读，以致股价走低。另一方面，其主要运营数据表现不俗，以致其发行价格并不太低。具体情况如下：

一、IPO期间修改优先股赎回条款，或被市场负面解读

按其招股说明书披露，拍拍贷分别于、和，以可转换可赎回优先股形式完成了三轮融资（A系列、B系列和C系列优先股），共融得资金折合人民币4.24亿元左右。“发行之日起5年未实现IPO”为优先股股东可要求拍拍贷赎回优先股的条件之一。其中，A系列优先股于9月13日发行，按5年内完成IPO条件，拍拍贷最晚应于9月13日前完成IPO。否则，A系列优先股股东有权要求拍拍贷赎回优先股。按其披露，一旦A系列优先股股东要求赎回，则B系列和C系列优先股股东也有权要求赎回其优先股（见表1）：

尽管1月20日,拍拍贷向美国证监会提交了招股说明书，但能否在9月13日之前成功实现IPO仍具有很大不确定性。因此，6月30日，拍拍贷与A系列优先股股东达成了修改赎回条款的协议，A系列优先股股东在9月12日前，不行使要求拍拍贷赎回其优先股的权利。为避免三个系列优先股股东同时要求赎回导致大量现金流出，诱发流动性风险，修改赎回条件实属迫不得已。但同时，也可能产生诸多不利影响。

一是“修改条款”及披露时间过于敏感。自1月20至拍拍贷成功上市，期间除1月20日曾向美国证监会提交招股说明书草案外，还提交过14次文件。其中8月2日和9月12日分别提交过两次。其与优先股股东的修改赎回条件协议达成于6月30日，在7月份未对外披露，在8月2日提交的文件中也未披露，直到9月12日（A系列优先股股东触发赎回的最后期限前）提交的文件中才予以披露。这样，投资者或许会做不利解读，比如如果在9月12日前能成功IPO，其是否就不进行披露，甚至对赎回条款不予修改。另外，在1月20日提交的招股说明书草案中并未提及可能会修改赎回条款，直到9月13日前上市可能性很小的情况下，才着手修改条款，本身也可能向外界传递拍拍贷在资本筹划和管理等方面存在不周等信息。

二是拍拍贷的流动性风险管理存在一定压力。按其招股说明书披露，若三个系列优先股股东同时要求赎回，则其将可能面临约26.17亿元的资金压力，这相当于其6月30日资产总额的58%，现金及现金等价物的2.23倍。如此大额现金流需求，给其带来的流动性压力不容小觑。

三是修改赎回条件，也可能被市场解读为拍拍贷履约能力存在一定问题，这对投资者而言，其后续利润分配等事宜也可能存在履约能力不足导致权益缺乏保障等担忧。

四是在IPO期间修改赎回条件，还可能被解读为现有股东关系过于紧密，相互合作度过难关，等待后续股东进入。对投资者而言，其可能会认为后续权益缺乏足够保障。

二、半年盈利10亿元，但仍为“资不抵债”

招股说明书披露，拍拍贷扭亏为盈，当年实现利润5.01亿元，上半年实现利润约10.49亿元。但从财务状况看，其资产总额为约45.20亿元，包括优先股的负债总额为53.15亿元，净资产仍然为负数，即截止6月30日，拍拍贷仍为“资不抵债”企业（见表2）：

由于拍拍贷可转换可赎回优先股以公允价值计入财务报表，且以负债形式进入，故总体看来，在IPO成功之前，其财务数据并不看好。这也就在一定程度上对冲了其上半年盈利10亿元的积极影响。另一方面，在1月20日提交的招股说明书并未披露，优先股股东会将其转换为普通股（与此不同，另一正在申请上市的中国金融科技公司的招股说明书明确披露，IPO成功后，其优先股股东会将其优先股转换为普通股），这样，便更进一步冲淡其盈利10亿元的积极影响。同时，还可能向市场传递优先股股东可能并不看好拍拍贷的信号，进而影响投资者对拍拍贷的价值判断。

三、披露的业绩快速增长原因，可能被市场高度关注

从招股说明书看，自年初以来，拍拍贷的主营业务收入经历了连续10个季度的快速增长。仅从最近6个季度看，第一季度，拍拍贷实现主营业务收入约1.48亿元，第二季度，拍拍贷实现主营业务收入约3.96亿元，增加了约2.48亿元，增长1.67倍。从单个季度同比增长看，最近6个季度同比增速均在2倍以上，增速最低为二季度，同比增长234%，最高为三季度，同比增长10.06倍（三季度是否维持同样高速增长，值得关注）。第二季度，同比增速也维持了5.93倍（见表3）：

对于业绩快速增长原因，招股说明书给出了两个解释：一是借款人数量快速增加、贷款额度增加，使其主营业务收入增加。从披露数据看，一季度，其累计借款人约60.6万人，到二季度，累计借款人增加到382.3万人，增长321.7万人，增长5.31倍（见表3）。二是向借款人收取的平均费用有所增长。从借款人人均贡献收入看，1季度，每个借款人贡献的收入平均为244.9元，第二季度有所下滑，之后四个季度均高于第一季度（见表3）。这也进一步印证了其所做解释。

招股说明书同时披露，过去10个季度主营业务收入快速增长并不预示具有同样的增长态势。确实，借款人数量持续快速增长较大的不确定性，向借款人收取的费用更不可能一直上调。

业绩高速增长的持续性存在不确定性，就历经近刚刚实现扭亏为盈不久的拍拍贷而言，市场难免会作出负面解读。

四、主要运营数据表现不俗，市场可能给与积极肯定

尽管前述原因导致市场可能对拍拍贷进行不利解读，但拍拍贷的主要运营数据表现不俗，投资者或许据此给出了相对较高的评判。

一是成本控制较好，持续盈利可能性增强。首先，成本收入比呈持续下降态势。一季度，主营业务收入约1.48亿元，主营业务成本约1.83亿元，收入尚不能覆盖成本，成本收入比达到了123%。但自第二季度开始，尽管成本持续上升，但成本收入比确呈现出持续下降态势，至二季度，成本收入比下降到了48%（见表4）。成本收入比持续下降，在其他条件不变的情况下，未来营业利润和税后利润均有相当保障，以致持续盈利，投资者获得分红可能性更高。其次，成本增长明显慢于收入增长。数据显示，二季度，收入同比增长5.18倍，成本同比增长2.35倍，成本比收入增长慢2.83倍。这表明，尽管收入快速增长不一定具有持续性，但其增长也并非靠“烧钱”所致，增长仍有较大可能。

二是重复借款率较高，未来收入具有相当保障。招股说明书披露，自第一季度以来，借款人的重复借款率均维持在60%左右。最低为四季度，为51%；二季度达到峰值68.30%。值得注意的是，其招股说明书披露，业绩快速增长的一个次要原因在于提高了借款费用。在提高借款费用的情况下，其重复借款率并未受到太大影响。一来表明客群可能并非价格敏感型，这样客群具有相对稳定性。二来也可能费率提高不大，对借款人影响较小。重复借款率维持较高水平，一来可以降低后续运营成本和开销，二来后续资产来源具有相当保障。这样，未来收入具有相当保障。这对于投资者而言，无疑是积极正面的。