作者：广发非银陈福团队
1 寿险公司价值构成及影响要素
1、产品新业务价值的构成
从股东价值的角度来看，一款产品的利润主要包括两个部分，一部分是产品本身带来的收入、支出产生的现金流，扣除税收之后产生的经营性利润；另一部分是产品对应的要求资本带来的相关现金流，是股东的成本。
来自于产品的现金流入，主要是保费收入，以及保费用于投资带来的投资收益。产品的现金流出，比较直观的一是费用支出，主要包括保费一定比例的销售佣金支出，以及保单固定成本、公司固定费用分摊等；二是和产品责任相关的支出，主要包括产品约定的身故、重疾、轻症、特定时点的定额给付、满期给付责任、以及保险期间内可能出现的退保等；此外，还包括产品对应准备金逐期的变动净额（产品生效时刻的准备金提转差，即该时刻产品所计提的准备金）。产品现金流收入与支出的差额、扣除税收，构成了保单利润的一部分。
另一方面，每张保单都对应着与偿付能力要求相关的要求资本，是现实的资本，是对公司资本金的占用。要求资本会随着保单时刻的变化产生金额的变动，同时也会产生投资收益。要求资本可以看作是股东持有一单保险业务的成本，而对应要求资本带来的投资收益是对这一成本的抵消；要求资本逐期变动的净额（有效保单0时刻的要求资本提转差，即该保单生效时的要求资本），扣除逐期要求资本产生的投资收益，就构成了持有要求资本的成本，是保单利润的另一组成部分。
上述部分逐期横向加总，就得到了产品每期的利润净额；将利润净额逐期使用风险贴现率贴现，就得到了一张保单的新业务价值。
2、产品价值相关的关键假设
无论是产品的定价，还是保单价值的评估，都是基于经验依据或合理预期的假设；而上述各项现金流，也是逐期考虑了死亡、重疾、退保等衰减因素后得到的；所以一些关键性的假设，对保单盈利情况以及价值评估的影响很大。
保险责任发生率
这里的保险责任发生率是泛指，视具体的产品责任而定，主要包括死亡率、重疾率等，是产品定价的基本要素。发生率假设的设定，不宜过高或过低，过低的假设直接影响到风险保费的充足性，造成保费不足以覆盖风险成本；过高的假设会过于保守，使得保险产品失去价格竞争力和吸引力。较为理想的发生率假设，既可以覆盖保单责任的风险成本，又可以留有一定的死差益空间，同时使产品在市场的横向对比中具备相对的竞争优势。
佣金率
保险销售人员的佣金体现为保费的一定比例，与保费直接挂钩。通常情况下，首年佣金率会设定一个较高的比例，以增强销售人员的销售动力和收入回报；对于期交产品，会在后续若干年度内设定一个递减的佣金比率，保证销售人员收入的持续性。
佣金率的整体水平也直接影响到保险产品的盈利和价值情况，过高的佣金率会降低产品的利润和价值，但过低的佣金率会减弱销售人员的销售意愿、影响保费收入。同时，首年佣金和续年佣金还需要保持合理的梯度；过高的首年佣金会增强销售人员诱导客户退保的意愿，甚至出现销售人员自身购买产品、佣金收入和退保收入大于所交保费的套利行为；续年佣金的设定，既要保持对销售人员的吸引力，也要注意成本的控制。
费用率
费用率同样反映了保单成本以及公司运营的成本，主要包括获取费用和维持费用，多为固定成本；除保单直接相关的印刷成本、核保费用，以及客户服务、寄送费用、理赔费用等维护成本之外，还要考虑对公司整体经营费用的分摊。保单的件均保费越高，相应的费用率越低。
退保率
退保是保单运营中难以避免的现象，会在产品定价和评估时作充分的考虑，但依然会对经营效果产生负面影响，比如会影响经营的稳定性，保费流入后会进行投资配置，超预期的退保会带来资产赎回压力，或者减少新增保费转化为投资资产的规模、影响投资收益；另一方面会增加运营成本，如上文费用率所述，一张保单的流入会伴随着很多固定费用的支出，这些费用需要未来保费的持续流入和投资收益来弥补，如果在比较靠前的保单年度发生退保，则这些固定费用就需要由其他保单来分摊，降低了经营利润。
投资收益率
这里的投资收益率是指流入保费及要求资本用于投资的回报率，是保险公司基于过往经验和合理预期而设定的投资收益水平；投资收益率属于长期假设，不因短期因素而调整。
风险贴现率
风险贴现率为股东投入某项资产的门槛要求回报率，也可以近似认为是股东的机会成本，等于无风险利率加风险溢价。如果使用资本资产定价模型，风险贴现率可以表示为r=r_f+β(r_M-r_f )，其中r_f为无风险收益率（可以参考期国债到期收益率）；β为保险公司作为一项资产的敏感性系数；r_M为市场组合收益率，股东可以根据可投资资产或目标资产来确定市场组合的成分，并根据时间区间来确定这一组合的收益率水平。
寿险公司在确定风险贴现率时，往往还要考虑多种因素，例如市场风险、利率风险、信用风险等风险，以及公司管理水平、业务质量、资产质量、经营成果的稳定程度等。
3、新业务价值与内含价值
每张保单的评估价值都会随着保单年度的推移而变化，并且在保单运营和保费投资方面，实际情况会产生与假设的偏差；逐年累计下来保单价值和经验偏差的加总，就构成了内含价值。
内含价值是特定评估时点，所有有效业务的价值加调整后的净资产；其中包括评估时点前最新评估区间内的一部分新业务价值。
一个评估区间中，内含价值从期初到期末的变化大致如下：
2 不同类型寿险产品的价值特性
不同类型的保险产品，件均保费规模、利润情况、价值含量等会有很大区别；对于同一款产品，不同的交费方式，也会给产品最终的经营效果带来较大的差异。
我们示例性的构造了一些不同类型、不同交费方式的保险产品用于计算保单业务价值的现金流情况，并进行一些对比分析。
为了便于对比，在如下示例中，我们选定35岁的男性作为样本点，假设投资收益率为5.5%、风险贴现率为11%。
1、示例产品的现金流情况演示
终身寿险
产品主要特性：普通型终身人寿保险是人寿保险的基本险种之一，为被保险人终身提供身故或全残保障，以应对客户在生命周期中的突发情况；被保险人享有保险保障至身故，所以产品费率水平通常相对较高。
示例产品主要保险责任：在合同有效期内，保险公司提供身故或身体全残保障。
定期寿险
产品主要特性：定期寿险是寿险产品中最简单、最体现寿险保障意义的产品，保险公司在约定的保险期间内承担身故或全残保障责任，约定的保险期间通常为固定的年限或到达特定的年龄；费率水平相对较低，是保险公司产品体系中的基础性产品。
示例产品主要保险责任：在合同有效期内，保险公司提供身故或身体全残保障。
终身重疾
产品主要特性：终身重疾为被保险人提供终身重疾保障，通常包含身故责任，因此费率水平相对较高（市场上也有产品对身故和重疾责任进行了拆分，拆分后的产品责任更具针对性，价格相对低廉）。目前市场上的终身重疾产品，大多包含轻症等保险责任，为被保险人提供更加全面的保障。
示例产品主要保险责任：在合同有效期内，保险公司提供重大疾病保险金、轻症疾病保险金、身故保险金、豁免保险费等多种保障。
长期年金
产品主要特性：长期年金保险兼顾客户的保障和理财需求，通过生存类保险金的返还，满足客户在某个特定时期的资金需求，为客户提供稳定的长期现金流。目前市场上年金产品，主要通过生存类保险金累积生息、或进入万能账户实现二次增值，提高年金产品的整体收益水平，是保险公司兼顾规模和价值的重要产品类型。
示例产品主要保险责任：在合同有效期内，保险公司提供生存年金、祝寿金、身故保险金、豁免保险费等多种保障。
短期年金
产品主要特性：短期年金多为“长险短做”的费改普通型年金产品，若客户选择在某个保单年度退保，则可通过生存总利益实现预期收益；由于其收益确定并在保险合同中体现，且实际责任简单易懂，所以较受消费者喜爱、并易于被接受，是近年来保险公司的主力规模型产品之一。
示例产品主要保险责任：在合同有效期内，保险公司提供生存年金、满期生存金、身故保险金等多种保障责任。
2、不同类型寿险产品的价值特性比较
从上述示例可以看到，寿险产品的利润现金流情况复杂多样，总体来看，长期产品的保费水平更高，利润贡献更加稳定；对于同一款产品，交费期越短，前期的保费收入规模越大，现金在早期就有充足的流入，可以更早的投资积累，且可以减少在交费期间内发生保险事故而导致保费停止流入的可能性，所以营利性优于交费期长的产品；保险产品的销售通常在首年会有一个较高比例的佣金支出，对于长期期交产品来说，年度保费金额相对较低，首年通常会承受一定的亏损。
用风险贴现率将上述利润现金流进行贴现，得到可分配利润的现值，我们可以看到，长期产品的利润现值高于短期产品，趸交产品的利润现值高于期交产品，保障型产品的利润现值高于储蓄型产品。从这一角度出发，趸交长期保障型产品创造利润的能力最强。
这一结论与目前寿险公司坚定发展期交业务的方式并不矛盾，从产品的新业务价值率来看，可以看到相反的现象，即长期交保障型业务的新业务价值率最高；因为虽然趸交产品创造的利润最高，但单期保费水平相对更高，所以新业务价值率相对更低。
因为短期内，销售人员的产能是有限的，趸交产品会快速的消耗产能；而销售同样规模的期交产品，带来的单位保费的价值贡献是更大的；同时，期交保费还会带来稳定的续期保费收入，是现金流的稳定来源，可以一定程度上缓解新单销售的压力，是寿险公司稳定经营的重要保证。
综上所述，大力发展期交保障型业务，是目前寿险公司实现保费收入稳定增长，使新业务价值和内含价值确定性成长的重要途径。目前寿险行业，以大型公司为代表，走上了回归保险本元、持续良性发展的道路；虽然会经历快速规模发展到长期价值积累转变的阵痛期，但长期来看是有利于行业健康发展的。
3 上市公司目前产品结构与价值情况
1、上市公司转型效果明显，个险、期交业务占比显著提升
在经历了以银保渠道为代表的规模保费竞争阶段，大型公司一方面实现了规模的扩张和市场份额的稳固；同时，另一方面也逐步认识到单纯的规模型产品在利率、渠道等方面成本较高，不能给公司带来充足的利润、不利于积累长期的价值成长，于是开始思考和走上业务转型的道路。由于代理人渠道产品更多为长期险，交费期间长，产品利润率高；此外，代理人与客户达成服务合作后，会有较强的粘性，更加有利于客户的重复开发，所以代理人渠道、期交产品成为了大型公司转型的一致选择。
除平安寿险较为一贯的坚持代理人模式的发展，新华、太保寿险、国寿都不同程度的对银保渠道有过较大依赖；经过近几年以“个险、期交、价值”为方向的转型，大型公司代理人渠道的保费占比都达到了较高水平。新华和太保寿险转型力度较大，两者中期的代理人渠道保费占比，分别较提升了47.52和48.65个百分点。
随着代理人渠道保费占比逐步扩大，公司期交保费的占比也相应的有显著提升；平安寿险的期交保费占比长期保持在较高水平，新华、太保寿险的提升幅度相对更高，国寿也有较为明显的改善；截至中期，上述公司期交保费的占比分别比提升了14.66、33.21、34.56、18.03个百分点。
伴随业务转型的持续，期交业务在新单业务中的占比普遍有所提升；新华的提升效果最为明显，转型的阶段性战略已见成效。
2、业务转型改善新业务价值率，促进新业务价值高速增长
新业务价值的成长，一方面来自于新单保费量的增长，一方面来自于保费结构改变等因素带来的质的提升。四家上市险企的寿险业务在经历了行业性的低迷后，从起开始反弹，新单业务实现了高速增长（新华主动调整保费结构除外）；与此同时，各家公司的新业务价值也实现了高速增长，特别是新华和太保寿险近两年价值转型取得了明显成效，新业务价值的增速超过了新单业务增速。
渠道方面个险业务的转型，以及产品方面价值型、保障型的导向，有效的发展了高价值的期交业务，使寿险业务的新业务价值率得到有效提升。新华和太保寿险转型带来的新业务价值率改善效果明显；中期，中国人寿个险渠道的新业务价值率也达到了44.10%。产品结构的持续优化带来的新业务价值率改善，也是寿险新业务价值持续增长的重要因素。
4 寿险保费增长面临压力，但价值成长依然可期
1、监管政策抑制中短期规模型产品，保费增长承压
自来，寿险行业规模保费收入出现了爆发式增长，其中很大程度上是受万能险、短期快速返还年金险、以及理财型健康险的带动；此类险种有保险期限短、收益率相对较高、刚性对付的特点，同时兼有一定的保险保障功能，受到普通消费者的喜爱，保费规模出现了快速增长。
开启的股市牛市、以及股灾期间保险监管部门放宽蓝筹股票的投资比例限制等因素，吸引部分保险公司快速扩大保费收入用以投资，一些公司还掀起了大比例投资上市公司股份的“举牌”潮。
举牌行为本身无可厚非，从被投资公司角度看，获得了长期稳定的资金支持，甚至可以获得来自于保险公司股东的协同资源；从保险公司角度考虑，大比例投资上市公司，一方面所投资的公司多具备低估值、高股息、高分红特性，能给保险公司带来稳定的净投资收益，同时还可以将被投资公司以权益法或成本法计价，快速增厚利润和净资产、并降低投资回报的价值波动。但是举牌行为大多发生于以短期理财型产品获取保费的公司，保费收入作为保险公司及其一致行动人低成本的资金来源，投资于上市公司以希望获得投资收益甚至控制权，在很大程度上加大了保险公司的流动性风险和集中度风险，并带来了资本市场的异常扰动，违背了保险风险保障的根本初衷和基本属性。在金融体系整体去杠杆的大背景下，监管部门一方面加强对保险公司相关信息披露的要求，规范保险公司及一致行动人的行为；一方面从负债端入手，对中短期的万能和年金产品进行了坚决整肃，在避免发生系统性风险、客户集中退保和保险公司集中资产变现风险的前提下，逐步消除存量的中短期产品，并引导寿险行业向发挥长期、风险保障功能的角色去转变。
在政策影响下，寿险行业原保费增速保持了相对稳定，但同比增速仍在3月之后呈现出比较明显的下滑态势；对于典型的万能险和投连险，在政策推出后，增速出现了显著下降，在进入过渡期的第二年，此类保费收入增速继续出现阶梯式下滑，寿险规模保费在整体产生了小幅的同比负增长。
从万能险和投连险在寿险规模保费收入整体占比来看，变化也非常明显，和相对稳定，二者占比约25%；二者在占比逐步提升，并在3月政策出台前集中冲击规模，占比最高时达到了40.20%，如果考虑到计入原保费收入的短期年金产品，这一占比会更高；进入，随着监管政策逐步产生效果，万能和投连险的占比急剧下降，最低占比仅为11.71%。
初，四家上市险企开门红分别出现不同程度的负增长，行业整体情况同样不容乐观，政策还会持续发挥作用。因为度开门红业务受到4季度新产品上线进度的影响，整体保费推进的节奏较过往有所推迟，预计保费增速会有缓慢回升。
2、代理人增员放缓，人力红利面临考验
保监会在下发《中国保监会关于保险中介从业人员管理有关问题的通知》（保监中介〔〕139号），对代理人从业资格进行了放宽，将代理人考核录用的权利下放给寿险公司；大型公司普遍将代理人渠道作为重点业务方向，积极扩张代理人队伍；同时，正值短期理财型保险产品的大发展时期，代理人销售门槛相对较低、销售回报相对较高，销售人员更具从业热情。在此背景下，以大型上市公司为代表的代理人规模取得了跳跃式的增长。
人力高速增长的同时，也面临持续性的问题，中期人力的增速已有放缓趋势，新华和国寿的人力较底没有明显提升，预计4家公司末人力较年中期实现小幅增长。中期，平安寿险、新华保险、太保寿险、中国人寿的代理人数量分别约为133、33、87、158万人。
个险新单保费的增速，在分享人力快速扩张红利后有所减弱；在，除新华保险外，平安寿险、太保寿险、中国人寿的个险新单保费同比增速，都略逊于各自代理人数量的增速。
寿险开门红业务低位开局，监管新规下的储蓄型产品、以及长期保障型等产品，对代理人的销售素质要求较高；对于部分习惯销售简单快速返还型产品的代理人来说，销售难度加大。寿险公司更加需要加强队伍的专业培训，维护绩优人力，通过产能的提升来弥补人力数量可能面对的问题。
3、产品结构仍有调整空间，长期健康险可带来价值增量
虽然寿险公司在面临保费规模的增长压力，但一方面，监管政策对保险产品的保险期间、风险保障比例等都做出了严格的规定，使保险期间得到延长、风险保障水平得以提升，尽管一定程度上加大了销售难度，但客观上有利于产品价值的提升；另一方面，行业对保障型产品的重要性认识逐步增强，以大型公司为代表的寿险公司更加关注保费的构成和价值贡献；并且居民对保障型产品、特别是健康险的需求在不断提升，同样有利于公司发展高价值的产品。以大型寿险公司为例，健康险的占比近年来基本保持上涨趋势，特别是新华保险，聚焦健康险为未来发展的重要方向。
因为行业普遍面临保费增长压力，假设全年保费没有增长，同时以健康险为代表的保障型业务和长期年金，取代之前的短期、低价值产品；假设寿险公司以长期、高价值的产品去替代低价值产品，在不同的情景假设下，参考目前上市公司约40%的新业务价值率水平，仍可以带来新业务价值约15%左右的增长。
4、投资回报长期稳健，为评估价值提供有力支持
目前A股上市大型保险公司，在评估内含价值时，基本选取5%作为投资回报率的终极假设。从过往的经验来看，在近的时间内、特别是在上市之后，相关保险公司的平均投资回报水平，都基本达到了长期假设水平；说明目前所使用的假设具备合理性、以及一定的保守性，从投资回报率假设角度来看，目前的内含价值及新业务价值评估结果，是公司相关价值较为真实的体现。
5、投资建议
全年，保险板块股价整体上涨61%，板块P/EV估值水平较前两年有明显提升；进入以来，板块个股都有不同程度的调整，但总体P/EV水平仍保持在1.1倍左右，估值中枢依然较为稳健。
，中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿分别上涨101.46%、61.61%、52.13%、27.53%，在价值成长得到充分认可的同时，也积累了较大的涨幅，开门红业务表现低迷产生的负面情绪给个股带来一定的调整压力。
但从中长期来看，或成为行业保障型业务转型的又一新开端；保障型业务的新业务价值率数倍于中短期储蓄型业务，可以为行业带来持续稳定的价值增长；在经过代理人持续培训和消费者教育后，绩优的代理人依然可以获得理想的收入、会留存在行业，同时寿险公司持续增员的动力依然存在，行业人力并无重大隐患。
同时，在当前金融行业趋于统一监管，降杠杆、去嵌套、去通道，防范系统性风险的大背景下，保监会修订并发布了《保险资金运用管理办法》（保监会令〔〕1号），从资产端推动保险行业落实“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三项任务。大型上市公司信息披露充分，治理完善，风控指标严格，相对更加适应监管新规，仍是行业政策变革的相对受益者，继续看好长期发展。
总体来看，目前行业仍处于政策影响和自身调整的发展时期，大型公司依然具备相对优势，负债端坚持价值成长、资产端平稳运行；从二级市场来看，保险板块业绩稳健，依然是稳定市场的重要元素，持续看好。
6、风险提示
寿险行业存在人力增员及保费增长不达预期，以及保费结构调整缓慢、价值提升幅度低于预期的风险。同时，资本市场具有不确定性，投资的不利变动可能会给业绩造成负面影响。当前仍为政策密集期，政策调整可能给行业带来实质或情绪上的不利影响。
来源：广发非银金融研究
