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5月7日，中国国旅公告称，全资孙公司中免海南以现金20.65亿收购控股股东中国旅游集团拥有的海免51%股权。
海免成立于，经营范围为在海南省范围内从事国家批准的离岛免税品经营等营业。度，海免公司营业收入32.27亿元，净利润3.45亿元；第一季度，海免公司营业收入8.5亿元，净利润1.24亿元。
本次交易在一年多之前便早有预期。海免本是海南省国资委全资控股公司， 年1月，海南省国资委将其持有海免公司51%股权无偿划转给中国国旅的控股股东中国旅游集团。
但是，目前中国国旅最赚钱的业务就是其子公司中免集团的免税品销售，中国旅游集团在取得海免51%股权之后，海免公司与中免公司产生了实质性同业竞争。因此，在无偿划转之后，旅游集团承诺将立即启动将所持海免公司 51%股权注入上市公司的程序。
基于解决同业竞争的出发点，市场对海免和中免整合的预期非常强烈，使得公司市值随之飙升。10月28日，最初公告旅游集团接受无偿划转时，中国国旅的市值仅975亿，此后半年内股价一路飙升，8月曾一度达到1900多亿。
这其中的逻辑，不仅在于注入海免之后，国旅业绩将会有一个直接的体量增长。更重要的是如何看待免税行业的护城河和增长逻辑。
市场上绝大多数人会将免税当做以特许经营权为核心的旅游服务业。如果仅仅以为国旅免税业务的垄断地位是建立在牌照的稀缺性上，那么海免与中免的整合，对国旅来说不过增加了一块海南离岛免税的牌照。甚至在免税牌照将放开的传闻下，整合海免似乎也不能保住国旅可能丧失的垄断地位。
但我们认为，应该将免税行业看成高端零售业，规模效应是构建护城河中重要的一环。因此，海免的加入，有助于国旅把规模做大，渠道做强，从供货商那里低价拿货，通过规模采购将毛利做到极致。这层关系，会比体量的增长更有意义。
这两条思路的差距，本质是投资逻辑的差异。我们需要从理解商业模式开始，找准行业的核心竞争力，在这个基础上讨论公司本身的护城河、治理结构、竞争优势和劣势，才能找到公司真正面对的风险和机会，看到中长期的价值所在。
本文以国旅为例，就基于这个逻辑展开分析：
公司的治理结构会带来什么样的风险和机会？
如何理解免税行业的商业模式？其核心竞争力在哪？
中国国旅的护城河有多深多阔？能否支撑其核心竞争力？
免税行业真正的机会和风险是什么？
01
国旅收购海免
交易对手：中国旅游集团。
标的：海南省免税品有限公司51%股权。
标的股权结构：中国旅游集团持股 51%；海南省旅游投资发展有限公司持股 49%。
标的作价：2,065,305,537 元。
收购方式：全现金支付，分两次交割：首次在本协议生效后5个工作日内，中免海南公司向中国旅游集团支付股权转让价款的51%，即10.53 亿；第二次在交割完成日后5 个工作日内，中免海南公司向中国旅游集团支付股权转让价款的49%，即10.12 亿。
估值方法：收益法和市场法。截至评估基准日6月30日，海免公司纳入评估范围内的所有者权益账面值为30,884.78万元，市场法评估值为 404,961.87万元，增值率为1,211.20%。收益法评估值为397,205.86万元，增值率为1,186.09%。采用市场法结果作为最终的评估结论。
业绩承诺：无。
静态市盈率：15.44。
02
国旅大股东：中国旅游集团
中国国旅背后的控股股东，是中国旅游集团，持股比例高达53%。
中国旅游集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，也是总部在香港的三家中央企业之一。，由港中旅集团主导，港中旅集团与国旅集团实施重组，国旅集团无偿划转并入港中旅集团并成为港中旅集团下属全资子公司，港中旅集团更名为中国旅游集团公司。
目前，旅游集团形成了以旅游为主业，涵盖旅行服务、旅游投资和运营、旅游零售、旅游金融、酒店运营、创新孵化六个旅游相关业务领域的产业格局，业务网络遍布内地、港澳和海外28个国家和地区，是中国最大的旅游央企，曾连续多年位居中国旅游集团20强首位。
，旅游集团实现营收635.64亿元，实现净利润46.79亿元，期末总资产1008.16亿元。
中国旅游集团汇聚了中国港中旅、中国国旅、中国中旅、中国免税、中国旅贸、中国招商旅游等众多国内知名旅游央企和文化旅游品牌，控股两家上市公司：香港中旅（HK308）、中国国旅（SH601888）。
香港中旅主要从事旅游服务业，当前市值59亿港元，收入44.77亿港元，归母净利润3.87亿港元。收入来源包括旅游目的地业务，例如酒店、自然人文景区、主题公园、休闲度假景区等。此外，还有旅行社、旅游证件及相关业务，以及客运业务，这与中国国旅主营免税业务不构成直接竞争。
03
大股东给国旅带来了什么？
投资国企的投资者，往往都会很关注大股东的背景，也就是“小马车拉大集团”的投资策略。国企的公司治理问题，往往是最容易出现风险和机会的地方之一。
因为很多国企都会依赖与控股股东的关联交易。这些关联交易的套路，是国企的大股东把发展孕育好的资产注入上市公司，把上市公司体内不好的资产剥离出来自己拿着，再补一点现金给控股股东，置出资产的收益权还可能被控股股东转让给上市公司，通过这种出表并表，把上市公司的财报调整得更好看。更财大气粗的直接关照业务，输血送收入。像招商积余的物管业务，就是依赖招商蛇口的房地产做起来的。
这种套路在中国国旅身上，表现得也很直白——免税行业发展势头好，中免和国旅总社整合后就能上市；旅游业毛利率低，不赚钱，就剥离出来卖给大股东。
所以说，控股股东旗下还有什么好资产能够注入上市公司、控股股东的资金实力如何，对上市公司都有很大影响。换言之，上市的国企只是摆在明面上的冰山一角，它的价值，还有一部分来自于背后的冰山还有多少优质资产会通过这个上市公司摆上台前，这就是所谓的“小马车拉大集团”的投资策略。
3.1剥离国旅总社
年 1 月，中国国旅将全资子公司国旅总社100%股权转让给中国旅游集团，作价18.3亿。在上市公司体内时，国旅总社虽然贡献了大量营收，但是在盈利能力方面略显不足。
，国旅总社实现营收123.50亿元，同比下滑 3%，但净利润不足2400万元，同比下滑 66%，净利率约为0.2%。截至前三季度，国旅总社实现营收94.80亿元，净利润为3297.17万元，净利润0.35%，基本挣不到什么钱。
国旅总社的传统旅游业务近年来受到在线旅游的市场竞争影响，盈利能力疲软，对公司的业绩贡献较低，且国旅总社业务与中国旅游集团下属其他旅行社业务存在同业竞争。公司退出旅行社业务，战略定位更加清晰，有利于集中优势资源发展免税业务，还能回笼18亿的资金，解决公司与控股股东中国旅游集团之间的同业竞争问题。
而且，国旅总社转让后，上市公司的毛利率、净利率、资产负债率等财务数据将有明显改善剥离旅行社后，公司Q1净资产规模为185亿元，roe上升至 13.3%，而同期仅为 7.97%。
3.2 注入海免
，通过国资间的无偿划转，海南省国资委把海免51%股权无偿划转给中国国旅的大股东中国旅游集团，中国旅游集团把原本持有的海免2%股权划转给海南省国资。本次无偿划转完成后，旅游集团持有海免公司51%股权，成为海免公司的控股股东。
海免也是一家根植于海免离岛免税的企业，主要经营的是海口美兰机场免税店。1月，海南新开的两家免税店，海口日月广场免税店和琼海市博鳌免税店，也是由中免统一供货、海免负责运营的。
，海南省离岛免税共实现销售额101亿，其中海免的美兰机场免税店贡献了21亿，占比20%。如果将海免纳入中免，中免的收入将从332亿提升至353亿，增长6.3%。
为避免海免公司与中免产生实质性同业竞争，1月无偿划转完成后，旅游集团就启动了与中国国旅签订托管协议的相关工作。并称，后续旅游集团会尽快启动将其所持海免公司51%股权注入公司的程序。如中国国旅决定不予收购，则旅游集团将在中国国旅作出不予收购的有效决定后 1年内通过出售等方式处置所持有的海免公司51%股权，此时中国国旅仍享有优先购买权。
5月7日，中国国旅公告称，全资孙公司中免海南以现金20.65亿收购控股股东中国旅游集团拥有的海免51%股权。本次交易价款分两次交割：首次在本协议生效后5 个工作日内，中免海南公司向中国旅游集团支付股权转让价款的51%，即10.53 亿；第二次在交割完成日后5 个工作日内，中免海南公司向中国旅游集团支付股权转让价款的49%，即10.12 亿。
这宣告了海免注入中国国旅的交易正式启动。
3.3 可能整合中侨的入境市内牌照
5月，中国国旅激活了北京、青岛、厦门及大连的市内免税店牌照，其上海店免税店也在8月开业。但目前中国国旅只拥有出境前市内免税运营资质，独缺入境后市内免税牌照。而入境后市内免税店享有独立的购物限额5000元，对提升客单价意义重大。
入境市内免税店目前国内共两块牌照，分别是中出服和中侨免税外汇商场。港中旅旗下的中侨公司拥有入境市内免税牌照，但规模较小，目前仅在哈尔滨有一家市内免税店。
中侨公司与中免集团同属港中旅控制，出于集团利益最大化的考虑，中免将很有可能整合中侨公司市内免税牌照，考虑到免税行业具有得规模者得天下的特点，市内免税行业将形成中免和中出服寡头垄断格局，且以中免为龙头。
04
中国国旅：免税巨头是如何炼成的
中国国旅前身是成立于1954年的中国国际旅行社总社，随着我国的一系列改革，国旅总社剥离了其政治功能，成为中央直接管理的旅游企业。
，国旅总社与中国免税品（集团）有限责任公司合并后，开始进行“旅行社+免税”的双主业经营，并在09年上市，成为国内目前唯一以免税为主业的上市公司。其子公司中免集团以其在国内市场80%-85%的市占率，稳坐国内免税行业头把交椅。
从收入结构来看，15-，国旅分别实现营收209亿、220亿、279亿、466亿。其中，旅游服务业收入规模十分稳定，一直保持在125亿上下，在之前约占整体收入的一半。但随着营收的扩张，免税销售规模飞速增加，在占比超过70%，成为最主要的收入来源。
盈利端方面，免税业务毛利约55%，而旅游服务毛利仅10%。相比旅游服务业的低毛利率，免税业务一直是主要的盈利来源。
1月，中国国旅将主营旅行社业务的国旅总社剥离，自此更加专注于免税帝国的开疆拓土。根据年报，国旅几乎全部的营收都来自于免税销售。免税业务实现收入458.17亿，占国旅总营收475亿的98%。
4.1 免税业务
国内免税从形态来看主要包括出入境离境免税（含市内免税等）、离岛（海南岛）免税两大方面，前者主要针对出入境人群，后者则针对出岛人群。目前，传统出入境免税主要由京沪广三地国际机场贡献，海南离岛免税呈现高增长态势。
1、离岛免税
离岛免税政策于4月开始试运行，购物点有中免运营的三亚免税店和海免运营的美兰机场免税店。岛内免税销售额33亿，到了增长至101亿，预计130亿，年复合增长率21.6%，其中，三亚免税店在岛内营业额占比约80%。而且，在中国国旅的大股东受让了海免51%股权之后，海免有望注入国旅，进一步增厚国旅在离岛免税上的业绩。
从购物人数、渗透率和客单价来看，购物总人数的6年CAGR23.17%，渗透率增速6.20%，客单价由于政策限额，涨幅较低，年均复合增长2.82%。
从政策利好来看，12月起，免税政策有了新的放宽。一则是免税额度从1.6万增长至3万，取消岛内居民购物次数限制，增加部分医疗器械；其二是乘轮渡离岛的旅游也被纳入了离岛免税的政策中（此前仅有坐飞机和火车两类离岛旅客可以享受）。
此外，从1月起，新设了海口日月广场免税店和博鳌免税店两家免税店，海口免税店在市内占地2.2万平米，首期开业1.3平米，博鳌免税店经营面积4200平米。
截至11月31日，海口免税店销售7.52亿元，博鳌免税店销售0.6亿元，三亚免税店销售98.06亿元、美兰机场免税店销售22.67亿元。其中，轮渡离岛游客购物1.8亿元，在限额提升后，购买8000元以上商品购物人数达到14.2万人次，与上年同期增长29.52%。
可以看到，在前11个月，4家免税店共实现的128.86亿营收中，三亚免税店提供了76%，同时也是中免近三分之一的收入。
三亚国际免税城总建筑面积约12万平方米，商业面积达7.2万平方米，是全球规模最大的单体免税店，功能设施完善。大场地也为更多品牌的入驻提供了便利，三亚免税店经营上百个国际品牌，品类多，整个海南岛基本没有竞争对手。
长期来看，海南岛定位为自由贸易港，也就是会免关税，但是进口增值税和消费税尚未明确减免。免税店是减免关税、增值税和消费税三个税种，还是保有优势。但是如果海南最终达到香港的水平（香港只有企业所得税、房产税、个人所得税，针对特殊商品还有消费税），那中免的免税店竞争力就会大大削弱。像中免在香港机场的免税店表现就平平，香港机场国际旅客吞吐量约7150万人次，而中免在香港机场的免税店收入仅24亿，销售额与国际旅客流量并不成比例。
当然，海南远期对标香港的可能性不大，一是因为中免的离岛免税做起来才没几年，还在发展阶段，二是因为中国免税行业的逻辑和韩国不同，韩国是靠免税带动旅游，而且有成熟的香化产业链，所以韩国政府扶持各类免税企业且放开市内经营牌照，鼓励竞争。而中国香化工业发展不足，国内并无高端香化工业支撑，免税店内几乎都是国外奢侈品牌，所以我国免税政策趋向垄断才能将行业利润最大化留存在国内，这符合国家长远利益，竞争扩张只会让更多利润流至上游国外高端品牌商。
2、机场免税
目前，中免在北京首都机场、大兴机场、上海浦东/虹桥机场、广州白云机场等几个一类机场，都完成了业务布局。
根据中免与白云机场进境和出境免税项目合作协议，新增免税场地面积进境共计1,100平方米，出境3,544平方米，合计增加面积为原有面积1,300平方米的3.6倍。新增免税场地全部交由中免专业化运营。
白云机场的T2于下半年投入使用，推测白云机场整体免税销售额为8-10亿，上半年为8.44亿，T2投入使用后，销售额会有明显的增长，全年约有19.22亿销售额，扣除35%-42%的提成后，利润率大约为10%-20%，也就是1.9-4亿利润。
上海机场方面，日上上海续签了与上海机场的合同，其中合计9000平方米的S1、S2两个卫星厅于下半年投入使用。上海机场实现免税收入112亿，上半年实现营收73.77亿，6年来年均复合增长26.5%，全年免税收入151.5亿，扣除42.5%的扣点后约为20亿利润。
首都机场方面，中免和日上在中标共计1.5万平米的机场免税店。首都机场实现免税销售73.89亿，上半年实现43.65亿，6年来复合增长率22.9%。预计全年免税收入90亿元，对应利润约8亿。
，中免还中标了大兴机场5100平米的免税店，合同期为。大兴机场下半年试运营，预计中免在大兴机场会亏损。
从人均销售额来看，上海机场最高，首都机场次之，白云机场的免税业务由于刚刚起步，人均销售额仅为上海的四分之一。从坪效来看，上海机场的坪效最高，约为首都机场的3倍，白云机场的4倍。
3、市内免税
在韩国，50%以上的免税销售额来自市内免税店，市内免税店很大、品类多，很受外国游客的推崇。但是在中国，市内免税店刚刚起步。
中免的4家市内免税店在5月开业，上海免税店在8月开业。这几家市内免税店面积不大，营收也很小。
市内免税店方面做得比较久的是中出服，中出服具有全国唯二的入境免税店牌照，在全国包括上海、青岛、 合肥、大连、浙江等地有 10 余家门店，最主要市内免税门店位于上海静安区，开业，面积超过3300平米，但总体体量很小，据中出服信息，我国入境后市内免税销售规模约为8亿元。
此外，另一家拥有入境市内免税店的中侨只在哈尔滨设有一家入境市内店，与国旅同属于中旅集团旗下控股公司。
中免的市内免税店是离境免税店，现在主要是提供给出境外国人，但中国目前一整年的外国游客量就很小。中国每年的入境游客为1.4亿人次，排除港澳台真正的外国游客数量仅3000万人次左右，而日本的入境游客为3100多万人次，泰国的入境游客为3800多万人次。
市内免税店的发展，一方面与整个中国的国际旅游业息息相关，另一方面也在于消费回流。，韩国离境市内免税份额占其总免税市场的份额高达80%，是韩国免税最主要的构成。其中，外国人尤其中国人对其市内免税店的贡献是主因。，外国人在韩国市内免税店的购买超过122亿美元，远远超过其在机场免税店的购买（接近14亿美金）。
如果这部分消费能够回流到国内，也是很大的一个增长点。
4.2 外延并购弥补短板
中国国旅的免税业务来自其全资子公司中免集团。公司成立于1984年，历经30余年，是世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商，在全国30个省、市、自治区（包括港澳台）设立了涵盖机场、机上、边境、客运站、火车站、外轮供应、外交人员、邮轮和市内九大类型200余家免税店。
尽管目前中免在离岛免税和机场免税这两个行业主要渠道中都占据了优势，然而，从国旅近四年的免税收入结构中我们可以看到，离岛免税因为坐拥三亚免税店这张王牌，体量一直很大、增长一直很快，这是公司最具竞争力的部分。但在机场免税这个方面，在之前基本没什么营业额。
在之前，中免除了三亚免税店，主要在传统离境口岸和二类机场进行经营，并没有入驻一类机场免税店。其拥有的主要是机场免税店主要位于昆明机场、杭州萧山机场、成都机场等二线机场。
一类机场的免税店，特别是首都机场、上海虹桥机场、上海浦东机场这三家国际旅客流量最大的机场，主要是日上免税行在经营其免税店。
日上免税行是经中国政府批准的唯一一家专业经营机场免税店的私营企业，其董事长是美籍华人江世乾。1999年浦东机场建成后，当时的上海市市长为促进免税行业的发展，决定以浦东机场为试点，引进私营企业。日上免税行借此机会获得了这个特许经营权。2000年之后，政策调整，禁止外商经营免税，但浦东机场的合同依然有效。
机场免税店客流量大，营销额的体量不言而喻。，日上中国营收44.27亿元，实现净利润 3.77 亿元。日上上海营收63.30亿元，实现净利润2.55亿元。当年全国的免税销售额不过266亿。
7月，中国国旅发布公告称，其子公司中免集团以3882万的价格收购在首都机场T2、T3航站楼经营出境和进境免税店的日上中国51%股权，且交易以日上中国中标首都机场第二标段（即 T3 航站楼国际出境隔离区域及国际入境区）免税店经营权为前提。
2月，中国国旅再次发布公告，其子公司中免集团以15.05亿元的价格收购经营上海机场（包括虹桥机场和浦东机场）免税店的日上上海51%股权。
通过收购日上，中免弥补了此前在首都机场和上海机场的短板，渠道扩展到首都机场和上海机场的免税店，使公司免税业务市场份额得到明显提升。加上末，中免集团中标首都机场T2航站楼段，日上免税行中标T3航站楼段，中免联合日上，与首都机场签订了从2月起长达八年的合同。此外，中免还在中标了白云机场入境免税店9 年的经营权项目、竞得大兴机场免税店经营权。中免的免税产业布局得到了完善。
收购日上后，中免弥补了在机场渠道上缺失的短板，之后又中标了机场项目，将触角伸到了首都机场、上海机场两个大机场。与白云机场签订进境和出境免税项目合作协议，又中标了大兴机场免税店的经营权，在几个一类机场都完成了业务布局。
至此，全国除珠海、深圳、海口美兰等几个“漏网之鱼”以外，几乎所有大型离岸港都被国旅把控。
05
从财报看经营效率
收购海免对中国国旅的财务指标会有怎样的影响呢？这一点我们可以参考中免在17-收购日上之后的表现。
5.1 收入大幅增厚
收购日上后，最为直观的表现就是国旅整体营收的提升。
之前，受到在线旅游的市场竞争影响，原本占收入比重超过一半的旅游服务业，近年来的营收体量基本没有增长，维持在120亿左右，同时盈利能力也很疲软。而免税销售的体量和占比一直在提升。
国旅的营收增长主要依赖免税业务，尤其是三亚免税店的销售增长。在收购日上之前，三亚免税的营收在整体收入的比重一直呈上升趋势，占比接近20%。
Q2起，日上中国纳入合并报表。后三个季度，日上中国实现营收43.11亿，再加上对现有离岛免税业务的巩固优化，合计给国旅创造了营业收入增量56.90亿元。，国旅的收入增速达到26.3%。
3月起，中免取得了日上上海51%股权，从3月起至末，日上上海共实现营收104.5亿，纳入合并报表后使得国旅的营收也有了大幅增长，较增速达66.2%。
5.2 销售费用激增
从整体的营业成本端看，趋势也与收入情况大体相似。同时我们也看到，旅游服务业务在近年来的财务表现都很稳定。因此，对于其他财务指标的波动，主要是免税业务造成的。
但从销售费用率、财务费用率以及销售费用率中，我们能看出在收购日上后，财务费用率始终维持在0%的水平，而管理费用率略有下降，说明收购整合对中免和日上在人员上有一定的效率提升。此外，最明显的趋势，在于销售费用率的大幅增长。
在快速增长的销售费用中，租赁费的扩张是主要因素。原因在于被收购的日上在北京和上海的一类机场经营免税店，需要向机场缴纳大量租金。而原先，国旅的免税收入主要依赖于自主筹建的三亚免税店，并不需要另付租金等成本来获取特许经营权。
5.3 利润率走高
从营业利润率和净利润来看，随着免税业务的发展，中国国旅的整体净利润呈稳步上升趋势。在17-并购日上之后，净利率又有一个显著的跳跃上升。
分业务来看，我们对近六年的毛利进行了分解，旅游服务业常见毛利率仅为10%左右，几乎没有起伏。反观免税商品销售的毛利率非常高，在之前始终维持45%左右的水平，而随着日上并表，整体毛利率又有大幅提升，超过了53%。
免税商品的高毛利，也拉动了公司整体的毛利水平。
虽然免税的毛利率很高，但是因为并购的日上主要从事机场免税，在销售过程中机场会制定高额提成，因此这块业务的利润中会有很大部分被租金等销售费用冲抵。相比之下，市内免税和离岛免税的场地不像机场那样需要高额入驻费，因而利润空间更大。但相对的，组建大型的免税店商城，对公司的资金实力、资源储备等也会提出挑战。
最后，从利润的各项指标增速来看，营收和成本基本同步，营业利润和净利润基本同步。利润的增速，在绝大时候要高于收入/成本的增速。在收购日上之后，先前趋于下滑的利润增速开始回弹。
5.4 议价能力提高
并购日上，注入大体量的机场免税业务，显著增厚了中国国旅的利润。那么，除了日上本身业务注入带来的利润增长，这次并购对双方业务的协同是否有促进作用呢？
从营运资本的变化中，我们可以看出一二。
显然，近几年公司整体的应收账款、预收款项及预付款项在总资产中的占比都有所下降，应付账款相比15-有所提高。
这说明无论是对于上游还是下游，国旅在其中的议价能力均有所提高。对于上游而言，它可以提高减少预付、提高应付的方式，占上游的款，这样用较少的资金就能从上游供应商处拿到足量的货。对于下游而言，它可以通过减少应收账款，要求下游快速回款，补充公司的现金流。公司历年来的经营活动产生的现金净额，也是随着免税业务的发展，加上并购日上的影响，而在迅速增长的。
06
免税行业的商业逻辑
理解一家公司的基础在于理解其商业模式的核心竞争力到底是什么，这样才能有的放矢地寻找到它的护城河，也能由此判断其护城河是否足够深、足够阔。
免税店的主要获利模式实质是通过税费的减免来吸引顾客，但是其选品都是具有国际知名度的高端消费品，减免税费后价格依旧保持较高水位，能否把商品顺利销售出去，还要看这些商品是否足够在质量和价格上具备双重吸引力。因此不能只用流量变现的逻辑来理解免税行业，也不是说具有免税牌照就可以高枕无忧。
我们认为，应该把免税定位高端消费品零售业。从之前对免税的高增长拆解来看，近年来全球免税行业的快速发展，本质上是香化类消费“一人得道鸡犬升天”的结果。香化消费的快速增长，使得它的所有渠道都有惊人的增长，而免税只是其中的渠道之一。
因此，把免税看成一个零售渠道，我们才能看清其真正的护城河在于价格、选品、渠道规模。所以，一个免税商不是说具有特许经营权就可以确保竞争力，也不是单纯依靠客流流量变现。
6.1 旅游行业or零售行业
不同角度看待免税行业，带来的是对其核心竞争力的不同看法。
如果从零售的视角出发，免税牌照仅仅是其入门的一个门槛，真正能形成坚实护城河的，还是规模效应带来的低价提货、大量销货，以及随之而来的毛利率的提升空间。
而与之竞争的，是同为香化销售渠道的电商、线下专卖店、奥特莱斯折扣店等。这期间的风险，在于电商的疯狂补贴，对于免税赛道整体市场份额的抢占。这种视角下，免税的风险更多来自其他渠道，例如电商的冲击。
同样的，如果把免税定位为零售，那么它的需求根本性来自于对奢侈品的消费需求。新冠病毒能影响人们一时的出游，但不会打消国人买买买的欲望。所以我们说，疫情的出现只是将公司的盈利延后，而不是消灭盈利。
但对于旅游服务业而言，规模的意义不大，有时候扩张的规模往往意味着更大的亏损，或者作为一种把竞争对手从市场上挤出去的竞争策略。
作为旅游服务业来看，关注的是经营效率。旅游服务的问题在于人才成本以及包括营销费用、门店租金在内的各项费用导致的净利率降低，因此更加关注经济运营带来的费用控制和成本控制，而不是店铺的同店增长、网点密度、坪效等等零售逻辑。
6.2 零售商的着眼点
以零售商的角度理解免税行业，重点在于商品的性价比（包括价格和品质）、选品，以及零售商本身的渠道。在免税行业，上游的国际大品牌商们占据着垄断优势，因此免税商能否拿到足质足量的货，还要看品牌商的营销策略，包括他们如何在电商、专卖店、免税店之间分配资源。
从选品上来说，着眼点在于是否有爆款供应，以及品类是否齐全。
中国国旅的免税布局中，一方面依赖离岛免税（三亚免税店），另一方面则是依赖上海和首都两个大机场的免税店。然而，相比三亚免税店十几万平米的面积，机场免税店相对来说比较小，一个航站楼只有几千平米，最大的首都日上也只有将近一万。有限的空间只能提供爆款品牌和产品，产品种类是偏少的。
其次，从渠道角度来说，多渠道增加网点密度，在客流量大的地段拥有更多网点，也能通过流量转化的逻辑获得收入。
就中免而言，其主要的渠道有三块，分别是海南岛的离岛免税、以北京和上海机场为主的机场免税，以及其他口岸、二类机场的传统免税。在，中免还有五家市内免税店开业，提供了新的免税渠道。
，离岛免税收入占中免总收入的24%，机场免税占比62%，传统免税占比14%。首都机场免税店、上海机场免税店、三亚免税店是主要的收入来源。
对比韩国免税店在渠道上的占比，从韩国免税的成长发展来看，离境市内免税店贡献功不可没。韩国是全球免税第一大国， 免税销售额达173亿美元。从到的增长来看，市内免税店尤其离境市内免税店是韩国免税收入增长的主要驱动。从规模构成来看，，韩国离境市内免税份额占其总免税市场的份额高达80%，是韩国免税最主要的构成。其中，外国人尤其中国人对其市内免税店的贡献是主因。，外国人在韩国市内免税店的购买超过122亿美元，远远超过其在机场免税店的购买（接近14亿美金）。
当前中免的市内免税店仅为针对外国游客的离境免税店，针对中国人的入境免税店的相关牌照处于缺失状态。可以想见，如果中免的入境免税店可以开起来，在消费回流的背景下，还会有巨大的增长空间。
爆款为店铺带量，渠道拓展网点，而想要为店铺提高购买率，则需要性价比的提升，也就是价格上的优势。
我国对于香化、珠宝、烟酒等奢侈品，征收的税率水平不低。免税品在免除消费税、关税、增值税后，对比跨境电商仅免除关税，是有价格优势的，如果不计算补贴，对于日常购物需求，代购（免税渠道）更便宜。
但是，这块消费的快速增长，以及带来的用户流量，使得这类奢侈品成为了各大电商的必争之地。在电商补贴大战下，今年双十一的补贴价，加上大量赠品，已经使得免税店价格和电商相比不具有优势。
而且，电商的高增速，也让上游的品牌商在分配不同渠道的资源上有所倾斜。
目前而言，包括欧莱雅、资生堂、雅诗兰黛等大牌，其免税渠道销量和电商渠道销量相差不多，例如欧莱雅销售额中，电商渠道占比11.00%，免税渠道占比7.44%。但是，电商渠道在这些品牌的营销策略中越来越受到重视，很多品牌都推出了电商特供版，还有的以明星代言的方式吸引粉丝线上购买，用直观的销量数据作为“战报”。此外，欧莱雅、资生堂等全球十大巨头，在“天猫新品数字系统”上线时宣布，未来一半新品在中国电商平台首发。
免税行业与普通零售业相比，特殊的点在于它的供货较为高端、价格水位也不低。在这个领域，上游品牌商是LVMH集团、开云集团、雅诗兰黛等寡头垄断者，它们不仅有垄断形成的强势地位，还有好似蓝血贵族的骄矜姿态，在品牌营销策略上自主性很强。能不能看到供货商的好脸色，也是渠道商的本事。
6.3 中免不仅是牌照优势
免税商品免去了进口商品的进口环节税，包括进口关税、增值税和消费税。由于免税的特殊性，在我国，从事这一行业需要的牌照获取难度很高。免税商店销售需要由国务院或国务院授权机关批准。中国国旅作为免税巨头，其垄断经营牌照是它建立护城河的起点。
目前，我国除了中免及被中免收购的日上之外，还能够从事免税行业的有海免、深免、珠免、中服免、中侨等。但是，只有中免可以在全国范围内开展免税业务，其业务分布最广、规模最大。
此前一直有消息称免税牌照将会放开。一则是10月，国务院印发了《中国（海南）自由贸易试验区总体方案》，要求“把海南打造成为我国面向太平洋和印度洋的重要对外开放门户”，被看做在海南发放更多免税牌照的风声。二则是财政部等五部门公开发布《口岸出境免税店管理暂行办法》，扩大了口岸出境免税店的经营主体，并对出境免税店的招标方式、提成水平、评标标准和评标工作程序等多方面进行规范。
一时间，市场上都在担心免税牌照放开对国旅可能造成的冲击。
但是，牌照优势形成的护城河只浮于表面，中免的护城河并非仅仅建立在依靠垄断性的免税牌照上。
正如我们在前文中所说的，以零售商和规模效应来看待中免，形势会更明朗。中免已经先后与全球逾300家世界顶级奢侈品牌建立了长期合作关系，提供涵盖二十多个大类上千个品种的免税品购物服务，规模、渠道、品类、成本等方面都建立了优势，不只能谈下优惠的商品价格，也有更丰富的商品及商品组合、更热销的商品、更充足有效的供给甚至优先供给、以及相对更为灵活的支付流。
例如，相比日上浦东机场店，中出服上海市内免税店的品类丰富度仅为前者的44%，免税店的面积也较小，在500㎡以下，不具有优势。
在收购日上之后，国旅财报的变化中也能看出这个趋势。
所以说，如果把免税看作高端零售业，我们会发现不是所谓的牌照、而是规模效应确立了国旅的龙头地位。在出境免税店经营资质上，即使放宽了经营免税店的地域和类别限制，出境店不再由中免垄断经营，深免、珠免、中服免税均可参与竞标，但是这些小的国企、地方国企，在规模效应上和中免不能比，无论是在扣点率和保底额上都不具备竞争力，即使开放竞标，也不一定能争得过中免。
07
真正的风险和机会？
结合国旅的竞争力和所处的竞争格局，从当前的时节来看，国旅本身会有的哪些机会和挑战呢？
7.1 利润仍有提高的空间
对比国际免税巨头Dufry，中免目前的毛利率略低，当然这也是中免的整体规模不及Dufry的结果。但Dufry的珠玉在前说明，如果规模能进一步扩大，毛利将还有提升的空间。
其次，中免不像Dufry那么依赖机场渠道，在费用上具有优势。相比机场渠道被大量抽成，离岛免税和市内免税的利润空间更大。依靠这两类渠道，能够进一步释放利润空间。
当前，这两类渠道的免税模式发展刚刚起步。海南的离岛免税营运不足十年，知名度还不足以和机场免税媲美。中免的市内免税在年中起才零星地开业，范围也仅限制在针对外国游客的离境免税店。
但是，这两部分的增长空间非常广阔。
就离岛免税而言，底，免税政策再次扩容。岛内外居民总额度提至3万，放宽轮渡提货渠道，不限购物次数，叠加经营和商品品类、性价比等的不断优化，三亚免税店未来持续成长仍有支撑，此外三亚免税店二期河心岛项目开业在即，短期虽或有一定费用影响，但中线有助于其三亚游客接待规模的扩大和停留时间延长。此外，出于未来海免很可能纳入上市公司的预期，1月开业的海口市内免税店、博鳌免税店，以及原先的美兰机场免税店都可能纳入上市公司。截至前11个月，海南的4家免税店已经实现128亿销售额，相比去年同期增长超过35%。离岛免税的广阔空间，有望成为公司近几年业绩增长的重要支撑。
市内免税方面，从长期来看同样也具有非常广阔的空间。短期内，针对国人的入境免税店可能无法广泛铺开，可以参考中免目前积极的电商布局，以市内免税店为展示平台，通过与线上预购+机场离境区提货的方式，侧面推动离境市内免税店销售额成长，但盈利则需要看与机场谈判扣点情况。长期来看，参考韩国免税的成长发展史，离境市内免税店贡献居功至伟。到的增长中，市内免税店尤其离境市内免税店是韩国免税收入增长的主要驱动。从规模构成来看，，韩国离境市内免税份额占其总免税市场的份额高达80%，是韩国免税最主要的构成。
以这一比例估算，机场渠道的比重将被大幅压缩，相对的支付给机场的租赁费等销售费用率也随之削减，可以腾出更大的利润空间。
7.2 潜在竞争者
我们把免税定位为零售，尤其主要是香化类产品的零售渠道，在产业链本身的主要参与者是高端化妆品品牌商、机场、免税销售商。对于中免而言，在国内市场中，它的有力竞争者不是其他免税商，而是香化产品的其他销售渠道造成的冲击，尤其是MCN-网红-电商产业链。
香化消费的快速增长，以及带来的用户流量，使得这类食品销售成为了各大电商的必争之地。在电商补贴大战下，今年双十一的补贴价，加上大量赠品，已经使得免税店价格和电商相比不具有太明显的优势。
而且，电商的高增速，也让上游的品牌商在分配不同渠道的资源上有所倾斜。目前而言，包括欧莱雅、资生堂、雅诗兰黛等大牌，其免税渠道销量和电商渠道销量相差不多，例如欧莱雅销售额中，电商渠道占比11.00%，免税渠道占比7.44%。但是，电商渠道在这些品牌的营销策略中越来越受到重视，很多品牌都推出了电商特供版，还有的以明星代言的方式吸引粉丝线上购买，用直观的销量数据作为“战报”。此外，欧莱雅、资生堂等全球十大巨头，在“天猫新品数字系统”上线时宣布，未来一半新品在中国电商平台首发。
另外，电商产业链也不满足于定位为单纯的销售平台，开始向种草社区进军，形成种草-测评-卖货一条龙，网红带货模式以李佳琪、李子柒等人的爆红为代表，获得了资本市场的关注。在电商疯狂打补贴大战、网红带货为电商大量引流的背景下，免税会受到多少冲击、会被电商渠道瓜分多少市场、还其他因素能促使免税相比电商更具有吸引力吗？
被电商渠道降维打击，可能才是国旅面对的真正的风险所在。
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