用户9487181048：
虽然很多人预测今年美国经济将陷入衰退，但货币、信贷、财富和劳动力等指标释放的信号与这一预测相悖。
1969年12月，曾在尼克松政府担任顾问的经学家皮埃尔·林弗雷特(Pierre Rinfret)断言：“美国经济不会陷入衰退。”相比其预测能力，林弗雷特在吸引公众注意力方面更胜一筹。美国经济从当年12月开始大幅下滑，一直持续到了1979年11月，林弗雷特后来承认自己判断有误。
如今华尔街的共识是，美国经济必将陷入衰退，美联储也将随之转变政策立场，开始放松货币政策，给新一轮牛市带来动力。
如果以史为鉴的话，这会不会又是一种误判?
收益率曲线倒挂是华尔街做出这一研判的最有力的论据。通常情况下，投资者在投资期限较长的情况下会要求获得更高的回报，但截至上周五(12月30日)，三个月期美国国债收益率为4.420%，与两年期美国国债收益率大致相同，但明显高于3.880%的基准期美国国债收益率。
长期国债收益率低于短期国债收益率说明，投资者预计长期利率会下降，这一点让人对美联储在去年12月中旬做出的预测产生了怀疑。美联储当时称，到底，联邦基金利率中值将升至5.1%(目前为4.25%-4.50%)，高于收益率曲线目前的高点。CME FedWatch工具显示，联邦基金利率期货市场的预测是，联邦基金利率中值有可能在6月就达到5.1%，但下半年利率将下降，到12月将降至4.50%-4.75%。
市场预期中的降息与对经济衰退的预测是一致的，但一些经济学家对收益率曲线倒挂释放的衰退信号持怀疑态度。
资管巨头联博(AllianceBernstein)前首席经济学家约瑟夫·卡森(Joseph Carson)在他的博客中写道，收益率曲线倒挂不足以预示经济衰退，银行的贷款业务仍在正常进行中，虽然利率已从一年前的历史低点上升，但并没有阻止消费者或企业举债。
在之前的周期中，当收益率曲线倒挂时，信贷增长会大幅放缓，通常会收缩，目前没有出现这些现象。卡森还指出，通常情况下，联邦基金利率会追随名义GDP增长率，但按当前美元汇率计算的名义GDP增长率是联邦基金利率中值4.4%的两倍。卡森得出结论称，经济衰退发生之前的信贷紧缩状况也不存在。
阿波罗全球管理公司(Apollo Global Management)首席经济学家托尔斯腾·斯洛克(Torsten Slok)援引旧金山联邦储备银行的一篇论文指出，衡量失业的另一个指标——该指标对暂时失业但可能被召回或很快找到工作的人进行了调整——比收益率曲线更能准确地预测短期内经济是否会陷入衰退。论文作者得出的结论是：“从目前的失业率看不出经济衰退即将来临。”
最后一点是，看空美国经济的人士指出，美联储缩表之际货币供应量正在减少，过去这是经济衰退的前兆。但投行Evercore ISI指出，疫情期间衡量货币供应量的指标大幅上升后，目前仍处于高位，货币供应量M2超过21万亿美元，高于疫情暴发之前的15万亿美元。
虽然股票、债券和房价均出现下跌，但Evercore ISI认为，目前消费者的净资产为145万亿美元，高于疫情前的115万亿美元。此外，虽然很多人都在谈论平均房价的下跌，但Case-Shiller房价指数显示，目前平均房价约为30万美元，仍远高于疫情前的23万美元。
虽然很多人预测美国经济将陷入衰退，但货币、信贷、财富和劳动力等指标释放的信号与这一预测相悖。如果这些信号是正确的，美联储很可能会如其预计的那样继续加息，而不会像多头希望看到的那样降息。
文 |《巴伦周刊》撰稿人兰德尔·W·福赛思(Randall W. Forsyth)
编辑 | 郭力群
版权声明：
《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，。英文版见12月30日报道“The Bulls’ Worst Recession Fear: There Won’t Be One”。
(本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦周刊》倾向;市场有风险，投资须谨慎。)
肖恩她爹：
回复@Re罗宾逊: 目前看来对黑石集团(BX)Brookfield资管(BAM)阿波罗全球管理(APO)等头部几个资管巨头 未来几年AUM下降的可能性不大，增速放缓是必然。但是高利率和经济衰退会影响到资产变现，所以业绩提成收入这块影响会比较大。
上一轮加息周期(底-底)，BX的AUM和FRE-AUM都是增长的，不过确实会在加息周期增速放缓。以FRE-AUM为例，15～底的数据分别为2460亿、2771亿、3353亿、3425亿和4081亿，在加息末期()增速放缓至2%，加息结束后()就开始恢复至19%的增长。
再拿金融危机期间(07～)数据来看，BX的AUM和FRE-AUM也是增长的。以FRE-AUM为例，07～末的数据分别为832亿、910亿、961亿、1095亿和1368亿。//@Re罗宾逊:回复@相伴远行:因为QT和加息的关系，感觉类似bx这种会经历一轮aum下滑，收到的管理费也会因此下降，股息变得不稳定。不知道肖恩怎么看
che555：
//@肖恩她爹: 回复@Re罗宾逊: 目前看来对黑石集团(BX)Brookfield资管(BAM)阿波罗全球管理(APO)等头部几个资管巨头 未来几年AUM下降的可能性不大，增速放缓是必然。但是高利率和经济衰退会影响到资产变现，所以业绩提成收入这块影响会比较大。
上一轮加息周期(底-底)，BX的AUM和FRE-AUM都是增长的，不过确实会在加息周期增速放缓。以FRE-AUM为例，15～底的数据分别为2460亿、2771亿、3353亿、3425亿和4081亿，在加息末期()增速放缓至2%，加息结束后()就开始恢复至19%的增长。
再拿金融危机期间(07～)数据来看，BX的AUM和FRE-AUM也是增长的。以FRE-AUM为例，07～末的数据分别为832亿、910亿、961亿、1095亿和1368亿。//@Re罗宾逊:回复@相伴远行:因为QT和加息的关系，感觉类似bx这种会经历一轮aum下滑，收到的管理费也会因此下降，股息变得不稳定。不知道肖恩怎么看
肖恩她爹：
1. 收益总览
虽然遭遇到投资生涯以来第二大重创的单一亏损(做空"富时中国3倍做空ETF(YANG)")，但总体上相对平稳，全年录得32.37%的收益。主要得益于年初时第一重仓的油气中游(30%)、第二重仓的REITS(20%)均涨幅不错或被私有化，以及比较幸运地抓住了6月和9月份两次阶段底部，从而在仓位平衡时实现了较为可观的收益。
具体来说，全年主要盈利来源于以下方面：
1) 有保护做空AMC娱乐(AMC)、图森未来(TSP)、游戏驿站(GME)及卖出covered call;
2) 能源中游年初第一重仓的RTLR私有化，以及其它重仓的能源转换(ET)、WES、PAA等;
3) 以现金及持有债券作担保卖出PUT的权利金收益;
4) 资管巨头贝莱德(BLK)、奢侈品牌路易威登(欧洲MC)和开云(KERING)低位买入后在相对高位卖出，吃了两次大波，获利比较丰厚;
5) 重仓的墨西哥中北部机场(OMAB)特别分红以及在相对高位退出;
6) 重仓的ADC、STOR(私有化)和欧洲KLEPEIRRE三支REITS获利丰厚，幸运地逃过了今年的REITS大劫;
7) GEO、PBF、PBFX等债券的利息及资本利得收益;
8) 其它大量的小单波段性交易利得，标的比较分散，每笔交易金额大部分在10万美元以下，如优步(UBER)、四大交易所、被卖飞的VISA(V)、万事达(MA)等。
2. 惨痛教训
当然，相对于盈利部分，今年的亏损经历更值得反思：
1) 裸做空YANG方式做多中概(已清仓)，亏了5辆卡晏，投资生涯第二大亏损(第一为Q1油气ETF);
2) 过早建仓Meta Platforms(META)(已清仓)损失惨重，250、200分两批买，最后在180左右割肉;谷歌A(GOOGL)也在125、112.5和100(按分拆后价计)加仓，目前仍然是浮亏最为严重的一支持仓;
3) 坚守的另类资管巨头黑石集团(BX)和布鲁克菲尔德(BN)，目前分别浮亏10%和13.5%
4) 欧洲住房REITS—VONOVIA(已清仓)，亏了10%左右止损。
5) 其它一些数量不太多(估计不会超过20笔)的小额亏损(亏损额占总资产0.5%以下)或保本出，如美国生科ETF-SPDR(XBI)、PAYPAL、EDV等等。
对于裸做空YANG引发的巨亏，犯了四个极其严重的错误：
其一为言行不一。
我去年做总结时曾说过，因为某些层面的原因，。1月份清仓了KWEB和港股仓位，结果到2月初下跌比较多时去空3X做空的YANG，想薅它的损耗，结果被干翻。
其二为反应迟钝（或者说不够果断）
。鹅乌战争已经开打了，初期我们的各种官方表态都传达了比较明确的信号，审计底稿事件发酵也很长时间了，给了我足够的时间去了结这个头寸，但直到反转前一天心理崩溃时才认亏出局。
其三为轻敌。
无保护裸做空3X杠杆做空产品，一旦遇到今年这种极端甚至可能清零的情况(参考鹅概)，风险无限，再强大的心理防线迟早会被击溃。
其四为懒惰
。死抱着“跌多了会涨”的投机心态，没有仔细去研究中概主要组成部分的绝对估值(其实年初中概的其实并不便宜)。
相对估值
对于Meta Platforms(META)、GOOGL和VONOVIA的亏损，在操作层面上表现为建仓过早过猛，导致后绪可腾挪空间有限。其实根本原因还是在于一直对这些“美女”其采用“相对估值”，当跌至最近5年或估值中枢或稍低一些时就开始界入。如下图，我之前的很多言论，比如对净租赁领域REITS及MSCI明晟(MSCI)的估值就是典型的“”。
3. 绝对估值
典型的
这就引起了一个问题：即使不考虑监管环境问题，如果宏观环境发生变化，比如通胀和猛烈加息，估值必然会下调，那下调到什么位置才算合理?要回答这个问题，首先就得能够判断宏观。扪心自问一下，我能够准确地判断宏观问题么?比如鹅乌战争什么时候结束，以什么方式收场?或者再简单、具体一些，我能够判断本轮加息到什么时候结束?什么时候开始降息么?我肯定没有这个能力，要不然也不会在期国债收益率到3.2%时就开始买入美国国债20+年ETF-iShares(TLT)和EDV并在3.5%时信心满满地加仓。另外，自己的性格又是一个典型的“左侧交易者”，但看到心仪的股票“便宜”时就忍不住接飞刀。那么问题来了，如果买入后持续下跌，自己会不会心慌和焦虑? 最近两个月我仔细审视了一下自己----
1) 对于现金流和分红比较稳定的高分红股，采用“股息收益折现模型”（DDM，戈登公式）估值。
比如收租、收费为主的REITS、油气中游、轻资产高分红的另类资管，以及具有强大品牌、业绩稳定和悠久分红历史的消费股。现金流和股息增长越稳定(比如管理良好的净租赁REITS)，我选择较低的贴现率(10%)，这就是我的收益率要求，达到这个绝对估值标准后就可以买入，不用考虑市场情绪的变化，也不用考虑利率政策变化。对于可变分红的另类资管，如果分红政策是与FRE(费用相关收益)挂钩的，如新BAM、ARES，我也可以给10%的贴现率;对于分红政策与DE(可分配收益)挂钩的，由于DE稳定性差，我选择12%收益率。
下图是前段时间讨论新Brookfield资管(BAM)时，采用DDM两阶段法(～2027年化增长15%，之后永续增长)给的一个估值区间。
对于这种机械式的估值方法，我估计很多人都不会同意，但还是就以下几点说明一下：
a) 第一阶段增长率问题：
只能从公司提供的指引，或者分析师的预估平均值或中值作为参考。超过5年的预估，我本人一概不予采纳，更别提有分析师估值宁德时代(SZ:300750)算到2060年。
b) 长期股息增长率(g)：
戈登公式是一个简化的模型，现实中固定增长就不太可能，只能通过研究公司的商业模式、行业空间及地位、股息政策、增长来源，甚至全球GDP的平均增长率等等来大概率预估。
c) 贴现率(y)：
理论上我们可以采用资本资产定价模型(CAPM)来计算每个公司的贴现率，即y = 无风险利率 + (市场指数收益率 – 无风险利率) X该股票的β系数。计算公式中的“无风险利率”受美储利率政策影响;“市场指数收益率”则受市场先生影响。因此，
2) 对于低分红或不派息的公司，退而求其次，采用“自由现金流折现模型”（DCF）估值。当然，能够采用DCF模型的前提：公司治理良好，管理层不会糟蹋留存的现金流。
虽然，资本调度不好会反映到未来增长率上，可以通过调节增长率来修正，但我还是对公司治理差的股票一票否决，这条原则让我这两年避开了很多坑，比如REITS领域的MPW、UNIT等。由于我的家庭流动资产大部分配置在二级市场，因此这类低/不分红的股票，占比不会超过30%。
4. 新年展望
反正像我这种“视野狭窄、不懂宏观且反应迟钝的左侧交易者”也没有能力预判，更没有能力“预判你的预判”
相较于底时市场处于高位的状态，今年年底时标普500指数(.INX)和纳斯达克综合指数(.IXIC)分别下跌了19%+和33%+，美股市场已经浮现了不少从“绝对估值”上符合预期收益的优质个股。因此，我对充满期待，目前持有71%的股票仓位，并准备随着市场调整逐渐提高REITS、机场和科技股等的仓位。当然，也不排除开始出现中度甚至严重的经济衰退，导致企业盈利大幅下跌，，所以保留了合计29%的现金及一年内到期的短债。具体仓位如下：
另类资产管理50%:
1) 其中轻资产(用于收息)的BX、BAM、Patria Investments(PAX)和Vinci Partners(VINP)的“绝对估值”均符合我预期收益，重仓分别持有15%、15%、5%和5%;重资产低分红的BN极度低估，持仓约为10%;
信用评级、指数及信息服务8%:
2) 单一持仓标普全球(SPGI) (IB将其归为“工业类”);
科技类10%:
3) 其中GOOGL占8%，亚马逊(AMZN)占2% (IB将AMZN归为“周期性消费品”);
奢侈品:
4) 开云(KERING)占3%;
现金15%及短债14%:
5) 合计29%。部分现金和全部短债用于担保卖出的1-5月不同月份、不同标的的PUT，主要集中在REITS(分散在住房、酒店和三重净租赁等多个领域)和机场(OMAB)，也有少量行权价为80的AMZN和特斯拉(TSLA)(行权价值占比均为2%左右)。
只要有“绝对估值”这个锚在，即使沿途颠簸，我坚信也能够悠然自得地最终抵达胜利的彼岸
当然，由于重仓的另类资管波动较大，因此在憧憬的同时也做好了迎接更为动荡的市场洗礼，但。
提示：文中所提个股，均为作者记录自己的持仓及交易记录，非推荐。
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